国金晨讯 | 贝达药业核心品种医保放量业绩稳增长;碧水源订单充沛业绩稳增;元祖股份旺季将至或大幅提升业绩

鉴于公司核心品种“以价换量”医保逻辑逐步兑现，业绩预计稳定增长；以及公司研发储备丰富，未来长期看好。我们预计未来三年EPS分别为0.65/0.81/0.96元，对应PE分别为96.5/77.2/65.3倍；给予“增持”评级。 

A股第一家纯粹以创新药实现上市企业：公司是一家由海归博士组建，专注于研发和创新的医药企业。其核心品种埃克替尼是国家1.1类新药，并获得国家科技进步一等奖，公司依靠该品种成功上市，成为A股第一家纯粹创新药上市企业。公司在研管线当中，还有超过15个国家一类新药，涉及肿瘤、糖尿病、免疫系统疾病等多个重磅领域，构建组成了一个丰富的在研产品管线，作为公司未来的品种梯队。 

核心品种埃克替尼医保放量逐步兑现，脑转移适应症拓展提升峰值空间：公司核心品种埃克替尼医保降价后，医保对接放量逻辑逐步实现，预计今年开始收入增速逐步恢复正常增长。通过疾病模型对埃克替尼收入进行拆分，我们发现收入预测的核心驱动有两个，（1）患者结构：一线患者比例提升驱动埃克替尼收入；（2）覆盖患者增量：除了患者结构的变化，患者覆盖量的增长是驱动收入增长的第二个因素。另外，埃克替尼用于肺癌脑转移患者III期临床数据较好，iPFS可达10个月，WBI对照组仅4.8个月，脑转移患者在预计约6-8万人。整体埃克替尼销售峰值我们预计超15亿。 

在研管线丰富，预计明年上市管线第一个创新药：目前公司pipeline在研新药项目较多，其中7项已经进入临床试验阶段，包括Ensartinib（恩沙替尼）全球多中心III期临床、MIL60项目（Avastin Biosimilar）III期临床、CM-082（Vorolanib）肾癌适应症III期临床、CM-082（Vorolanib）眼科适应症II期临床，以及BPI-2009C、BPI-9016、BPI-15086、BPI-3016等临床项目稳步推进。尤其是Ensartinib（恩沙替尼）的全球多中心临床，凸显了公司临床研究的协作水平，并且其国内II期临床已完成入组，有望进度加快，如进展顺利预计2018年下半年提交上市申请。 

风险提示： 埃克替尼肺癌适应症竞争激烈，同靶点仿制药竞争未来存在不确定性；恩沙替尼国外及国内临床进展存在不确定性；其他在研品种临床进展低于预期；公司在研品种较多，研发投入力度较大，未来业绩增速存在不确定性。

预计2018-2020年EPS分别为1.07、1.37、1.73元，对应PE为14、11、9倍，目前估值处于历史底部，维持“买入”评级。 

业绩稳健增长，充沛订单提供不竭动力：公司18年一季度实现营业收入22.98亿元（+105.32%），扣非归母净利润1.53亿元（+78.09%），业绩超出预期；订单迎来量质双增，17年有约200亿订单结转，18年一季度新增订单势头强劲并且持续向PPP倾斜，新增EPC订单88亿元，新增PPP订单112亿元，获取订单总额超200亿元，同比增长106%，高毛利的水处理订单占比提升至80%，订单质量明显优化，进一步驱动公司未来业绩增长。 

内炼膜法、外扩布局，打造环境综合服务商：公司以先进膜技术为核心竞争力，全产业链膜技术具有完全自主知识产权。公司不断加大研发投入，积极开拓新技术，现在已经将MBR技术推广至MBR-DF双膜新水源技术和CWT等方面，在污水排放标准不断提高的背景下具备无可比拟的技术优势。此外，公司积极拓展业务布局，先后收购定州危废企业和良业环境，进军危废和光环境领域，逐步向环境综合服务商转型，综合实力进一步提升。 

PPP格局重塑利好民营龙头，雄安新区项目示范效应可期：随着PPP新政策的实施和清库的完成，18年PPP行业将进入规范发展新时代，未来将向提质增效、强化运营等方向迈进，公司作为民营龙头将享受项目质量提升和央企拿单受限双重机遇；公司积极布局雄安市场，MBR膜技术可以为雄安新区高处理标准和循环利用树立标杆，抢占示范工程势在必得，雄安新区的示范效应巨大，有望普及全国，大幅提升公司的潜在市场空间。 

经营性现金流有望持续改善，杠杆率和财务费用持续增长：17年公司经营性现金流净额达到25.14亿，较上年大幅增长了234.38%，销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比例也从72.95%提升至81.69%，经营性现金流状况大幅好转。在公司持续加强回款力度和下游占款能力的条件下，经营性现金流有望持续改善。但近几年公司杠杆率持续上升，2018年一季度达到57.53%，财务费用也大幅增加，公司财务风险可能上升，需谨慎防范。

风险提示：公司PPP项目数量快速增加，项目施工进度可能不及预期；应收账款回收力度不及预期导致经营性现金流恶化；债权融资增加导致融资成本上升。

我们预计2018-2020年收入分别为19.7亿元/21.5亿元/23.1亿元，同比+11.0%/9.1%/7.2%，其中月饼收入增速为13.9%/12.1%/10.2%，蛋糕收入增速为7.5%/6.0%/4.5%。净利润分别为2.46亿元/2.80亿元/3.05亿元，同比+20.8%/13.7%/8.9%，对应EPS分别为1.025元/1.167元/1.270元。 目前代表性食品公司2018/19 PE 均值为36X/28X，我们给予元祖股份2019年估值25X, 目标价29元，首次覆盖，给予“买入”评级。

旺季将至，业绩提升趋势明显：元祖股份收入中月饼礼盒占比34.8%，蛋糕占比约为30.9%，为公司主要的收入、利润来源。由于公司经营对月饼类产品依赖度较大，致使其业绩存在明显的季节性特点，多集中在Q3。预计随着端午、中秋的临近，节庆产品有望大幅提升公司业绩。18Q1元祖共录得收入2.72亿元，同比+2.45%，而亏损同比增亏1,085万元至2,982万元，主要来源于销售费用同比增加，主要是由于公司为了提升品牌知名度，加强了央视和地方台的广告投放，同时为了降低人员流动率，增加了直营门店员工的工资、奖金等所致。 

定位节庆、伴手礼差异化市场，产品盈利能力强：不同于其他烘焙店，元祖产品主要定位于伴手礼市场和节庆民俗产品；一方面，相比自食的面包，具有送礼性质的月饼、伴手礼等具有较高的毛利水平，使得元祖的毛利率高于同行业其他上市公司。另一方面，购买节庆送礼产品的消费者对于价格的敏感性相比自食产品低，提价传导通道更为通畅，同时随着商务送礼以及公司团购福利的增加，销量稳步提升。2017年月饼礼盒/蛋糕/中西式糕点收入分别同比+16.5%/8.0%/11.1%，销量分别同比+9.4%/+8.1%/9.2%。 

深耕成熟市场，江苏、四川盈利高，整体终端门店盈利水平向好：元祖采取直营为主，特许加盟为辅的经营模式，目前直营门店608家，加盟店约为100家左右。江苏元祖（江苏、安徽）2015年单店收入达369万元，同比+10.3%，四川元祖（重庆、四川、陕西、贵州）单店收入排名其次达302万元，同比+13.8%，成熟优势区域单店收入更强。2014年以后公司主动调整门店分部，关闭低效门店，优化区域门店位置，成熟区域江苏和四川2016年盈利开始改善向上，整体终端门店盈利水平向好。

风险提示：旺季销售不达预期/门店租金上升，影响盈利/市场竞争激烈，销售费用上升/投资理财产品收益下滑

2018年6月15日，，对原产于的659项约500亿元进口商品加征25%的，此次征税的清单中，包括乳清粉、鲜奶、大包粉、炼乳、奶油、奶酪等乳制品（原最惠国平均10%左右），以及饲料苜蓿草（原5%）。

除乳清粉，其他乳制品占我国进口量比重较小：根据2017年海关的进口数据，此次在征税清单的产品中，进口鲜奶约占我国单品类总进口量不足0.1%，全脂奶粉占比1.3%，脱脂奶粉占比11.6%，奶油占比0.2%，再制奶酪占比14%，奶酪粉占比23%（新西兰占比66%），这些品类占我国进口总量都不大，可通过从新西兰和欧洲进口替代。而从进口的乳清粉约占我国进口总量的54.8%，远超排名第二的法国的11.6%，的提升将影响我国部分下游产品的成本。而相对来说，我们进口的鲜奶、原料奶粉、酸奶、奶油以及奶酪约占其单品类总出口量的0.1%、6.8%、0.0%、1.2%和4.2%，比重不高，所以这几个品类对于出口总额影响有限，而我国进口乳清粉约占总出口量的45.5%，远高于其他国家占比。 

乳清粉多用于婴幼儿奶粉以及饲料、烘焙领域：乳清粉是生产奶酪的副产品，主要用于（1）婴幼儿奶粉的辅料，以平衡蛋白质、灰分以及乳糖的比重，使其接近母乳；（2）乳猪饲料中作为乳糖的补充；（3）部分乳制品、烘焙以及休闲食品的添加成本，占比不高。乳清粉在婴幼儿奶粉中的含量约为40%，2017年进口均价约为1,200元/吨，约为另一主要原料脱脂奶粉的一半的价格，根据贝因的招股说明书显示，乳清粉约占婴幼儿奶粉成本的13%左右，若由原先的10%上涨至25%，则婴幼儿奶粉的整体成本约上涨1.7%（不考虑其他进口国家替代，或推高整体乳清粉价格），按终端售价300元/罐的奶粉为例，若提价2%覆盖成本的话，也只需每罐提价6元，下游企业可轻松通过提价转嫁成本压力。 

提高苜蓿草提升，短期不利于国内生鲜乳生产成本：由于我国地理位置以及种植条件的原因，牧场用苜蓿草大多依靠进口。2017年我国共进口苜蓿草139.8万吨，其中从进口130.7万端，占比93%。苜蓿草由于蛋白质含量高，质量稳定且价格较低，我国牧场大多采用进口苜蓿草作为饲料，苜蓿草占饲料成本约为13%，占整体养殖成本约为10%。短期来看，若进口从原先的5%上升至25%（不考虑其他进口国家替代，或推高整体苜蓿草价格），则每头饲养成本提升2%左右，按上游生鲜乳价格3.5元/kg来算，则需提升至3.6元/kg才能覆盖上升的成本，我国近三年的生鲜乳平均收购价并未超过此水平，苜蓿草的上升短期不利于上游牧场的生产成本。长期来看，有利于促进我国优质苜蓿草自给率的提升。，2020年国内苜蓿自给率目标为80%，目前我国苜蓿草自给率仅为60%，国外进口苜蓿草的征收，将有望促进我国牧场种植业的发展，长期有利于降低我国牧场的饲养成本，提升竞争力。 

乳制品上下游集中度不平衡，生鲜乳价格波动影响可消化。现代牧业作为全国最大的上游原奶生产企业，生鲜乳产量占全国产量不足5%。而下游方面，伊利产量占比约为25%，而蒙牛占比亦超20%，和下游相比，上游牧场集中度依然极低，议价能力较弱。按照2013年生鲜乳价格上涨，下游企业提价幅度来看，均可覆盖成本，若此次奶成本缓慢上升的话，下游企业有更多的时间和空间来应对成本的压力，对实际业绩影响有限。 

风险提示：进口增收引发其他国别进口价格上涨，影响下游公司成本/原料上涨幅度及速度较快，下游反应不力，传导效果低于预期/继续，影响其他原材料进口价格

铁总年内首次动车组批量招标，时间进程及采购规模均超预期，高铁轨交板块今年业绩复苏确定性强。建议关注：中车、海达股份、永贵电器、康尼机电。

6月15日，铁路总公司开启年内首次动车组招标，采购标的均为时速350公里“复兴号”动车组，其中长编组列车（16辆编组）采购50列，短编组列车（8辆编组）采购45列。

采购时间及规模均超预期。本次招标为铁总今年以来对于动车组列车的首次大批量招标，采购时速350公里复兴号动车组合计95列，其中包含长编50列、短编45列，折算为145标准列（8辆编组）、共1160辆。根据去年铁总与中车签署的框架协议，复兴号采购价格约为1.7亿元/列，此次招标规模对应采购金额约246.5亿。以往两年动车组批量招标多集中于三、四季度，本次招标于年中进行，且采购规模较大，反映铁总对于复兴号动车组仍有较强的需求。 

预计下半年还有同等规模招标。根据年初铁总18年工作计划，今年将投产新线4000公里，其中高铁3500公里；结合近年高铁项目建设规划，预计未来三年，我国高铁年均通车里程在3000-3500公里。国内当前高铁运营里程对应动车组密度约为0.94辆/公里，考虑未来新线开通中西部占比提升，短期动车组密度可能下降，以通车里程匹配车辆采购需求，测算国内动车组年均需求量300-350列，预计下半年还将有同等规模的动车组招标。 

批量招标开启，保障业绩复苏。2017年铁路装备板块处于和谐号与复兴号的切换期，动车组订单出现断层，板块业绩下降：2017年轨交十家代表公司，营收合计2851亿元、同比下降8.14%；净利润193亿元，同比增长1.4%。2018年一季度，铁路装备业绩明显复苏：板块内十家代表公司18Q1营业收入379亿、同比下降0.6%，净利润19.6亿，同比增长6.5%。其中板块收入的下降，主要由于中车缩减非核心的现代服务业务（收入下降42%），而核心铁路装备业务实际增长了21%。除龙头中车外，产业链配套公司业绩均有明显回升，18Q1康尼机电总收入+102%，扣除并表因素、主业增长29%；永贵电器18Q1收入同比+35%；海达股份收入同比+104%，其中轨交增长125%；从上半年情况看，高铁轨交板块业绩向好趋势显现。

风险提示：铁总降低资本开支计划，造成铁路装备需求下降的风险。 动车组采购价格大幅下降，造成产品毛利率下降的风险。

一、央行：不跟联储加息，那什么时候会降准？ 

央行是未跟随进行加息，这与当前所处的环境有关，信用收缩、需求疲弱、外部不确定性上升等因素，已经使得货币政策趋于边际宽松。另外，人民币汇率的相对稳定，也为货币政策的独立性提供了保障。

何时会降准？可供观察的信号有几个。一是宏观数据进一步走弱；二是信用风险事件继续发酵；三是外部风险上升。虽然近期央行扩大了MLF抵押品的范围，市场对短期降准的预期有所下降，但预计年内多次降准的概率仍高。短期内结构性降准的概率较高，但不排除全面降准的可能。 

二、联储：加息落地，国债期限利差进一步收窄

加息25基点符合预期，但点阵图暗示今年还将加息2次，略偏鹰派。在会议声明中联储对经济更加乐观，对通胀更有信心。

联储讨论了期限利差的收窄甚至可能倒挂问题，但并未形成一致性结论。我们认为，如果期限利差倒挂，其对银行业盈利的影响，以及其蕴含的信心变化，仍预示未来经济可能见顶回落甚至衰退。 

三、欧央行：维持基准利率水平不变，年底结束QE但不升息，取向偏鸽

市场对欧央行维持利率不变的时间延长做出鸽派解读，欧元兑元回落，国债收益率回落，黄金价格小幅下跌。经济预期方面，欧央行下调了今年经济增速预期，上调通胀预期。来自意大利的波动性依然是最大风险因素之一。 

四、日本央行：维持利率和收益率曲线目标不变，降低通胀预期

虽维持货币政策不变，但整体声明偏鸽派。日本央行调低了CPI预期。日元对元贬值。 

五、其他央行：土耳其、印度央行上调政策利率

元走强对新兴国家影响仍然存在，考虑到不同新兴市场国家经济结构、贸易规模、外债水平不同，外部强元冲击对其影响的程度也将会有差异，仍需持续关注部分新兴市场可能存在的风险。 

六、文献推荐：辨识油价的冲击与影响：基于市场预期在原油市场中所起的作用（BIS）；衡量和德国债券收益率的货币政策溢出效应（FED）；货币政策规则的演变：从通货膨胀适应制到反通货膨胀制政策（BIS）。 

风险提示： 联储货币收紧力度超预期，对新兴市场国家造成较大冲击； 欧元区通胀加速回升，将导致欧央行较快退出宽松； 意大利退欧、欧贸易摩擦风险对欧元区经济的拖累；

年初以来，基建投资增速明显偏低。1-5月基建投资累计同比5.0%，比去年同期低11.6个百分点。5月基建投资当月同比更是下降至-1.1%，基建投资增速明显偏低，拖累固定资产投资以及经济表现。

基建融资受阻是基建投资增速偏低的重要原因。究其原因，除了财政部对PPP态度严格导致部分PPP项目开工进程缓慢以外，另外一个重要因素就是基建融资受阻。预算内财政支出、地方政府新增债券、非标融资等是基建融资的主要来源。年初以来，这三个方面的融资渠道均有所收缩。预算内财政支出方面，1-5月公共财政支出累计同比8.1%，比去年低6.6个百分点。地方政府新增债券方面，1-5月地方政府债券净融资量为8590亿元，比去年同期低4889亿元。其中，地方政府新增债券净融资量为548亿元，比去年同期低1368亿元。受金融监管趋严以及资管新规影响，1-5月新增信托贷款和委托贷款累计值-6605亿元，比去年同期低23261亿元。

基建融资环境可能会在边际上逐渐偏松，基建投资可能回升。当前非标融资有可能继续收缩，然而，预算内财政支出和地方政府债券新增债券会逐渐改善，因此，与上半年相比，基建融资环境存在偏松的可能性。一方面，预算内财政支出存上升空间。如果经济下行较多，政府可能通过结转结余等方式补充财政支出，支持基建投资。另一方面，地方政府新增债券净融资可能加速。2018年，新增一般债券大约为8300亿元，新增专项债券大约为13500亿元，两者合计比去年同期高出5500亿元。1-5月地方政府新增债券净融资明显偏慢，下半年可能加速。6月份以来，加速迹象已经开始显现。6月1-17日，地方政府新增债券净融资2223亿元，速度明显快于5月。 

中观层面，6 月以来，供给分化，需求偏弱。需求来看，6 月以来 30 大中城市商品房日均销售面积同比跌幅略收窄，从100大中城市土地成交情况上看，土地成交面积同比下滑，成交总价同比转正，乘联会公布6 月第1周汽车零售销售表现较弱；从供给来看，高炉开工率回升，六大发电集团日均煤耗同比下滑；从价格的角度来看，6月以来原油价格下跌，钢铁、水泥价格小幅上涨，煤炭、有色价格上涨明显，预计6月PPI环比继续为正，同比可能继续上涨。猪肉、蔬菜价格止跌回升，鲜果价格环比下跌，预计6月CPI环比为正，CPI同比也可能上行。 

金融市场方面，资金价格整体上行，长期利率债到期收益率下行，人民币兑元贬值，全球股市上涨居多，国内工业品价格整体上涨。货币市场方面，上周央行净投放资金3400亿元，资金价格整体上行，资金面略微紧张。债券市场方面，长期利率债到期收益率下行，信用债到期收益率整体上行，利率债期限利差收窄，信用利差短升长降。外汇市场方面，人民币兑元贬值，元指数上行较多，即期市场交易量小幅下跌。股票市场和商品市场方面，全球股市上涨居多，黄金价格下跌，原油价格明显下跌，国内工业品价格整体上涨。 

风险提示：1.名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生加影响。

一、摩擦为何再升温，对资本市场影响几何？ 

1、摩擦为何会再次升温？ 

表面上看，中双方在降低贸易差额的数量、对外开放的节奏以及制造业2025方面的分歧，是导致阶段性反复、摩擦再度升温的主要原因。

但从深层次看，中双方在全球价值链的竞争成分增加、，是中关系对抗成分增加的主要原因。 

2. 摩擦未来如何演化？ 

边打边谈、以打促谈或是贯穿未来3-5年关系的主基调。

短期来看（当前至7月6日），这次500亿元商品互相提高，大概率互相实施。 

中期来看（未来半年），中双方贸易对抗和将穿插进行。

长期来看（未来3-5年），中关系的不确定性上升。 

3. 再的摩擦，将如何影响资本市场？

首先，风险偏好还会边际下降，但程度或不及3月底。

其次，国内货币政策的边际宽松方向更加确认，下半年多次降准可期。

第三，工业品价格面临下行压力。

第四，元指数仍将上涨。

第五，对债市而言，对中债的利率债形成利多，对债的影响更多体现在期限利差上。

第六，股市整体偏空，企业盈利预期和风险偏好下降，但无风险收益率预期也将下降。 

二、通胀上行，零售销售和信心指数超预期，工业产出不及预期 

1. 5月CPI持平于预期，PPI 高于预期 

CPI和PPI均受益于汽油价格上行，与6月加息相印证。 

2. 5月零售销售超预期 

杂货店零售和建筑材料、园林设备以及物料店提振5月零售销售。 

3. 5月工业产出不及预期

5月工业产出跌幅主要由于制造业产出下滑。 4. 6月密歇根大学消费者信心指数上升

消费者对目前和未来评估出现分歧，但减税相对有所支撑。 

三、本周重点关注欧货币政策指引、房屋开工和欧元区制造业PMI 

财经事件：欧洲央行行长德拉基和联储主席鲍威尔发表讲话。

财经数据：5月房屋开工年化总数和欧元区6月制造业PMI初值。 

风险提示：摩擦逐步演化为全面贸易对抗，并且其他国家和经济体也纷纷加入，导致全球贸易保护主义卷土重来；中从贸易扩展到其他方面的对抗，比如投资等方面，拖累经济增长；

本周上证50指市盈率(TTM)为10.53，较上周上升0.32；沪深300指市盈率(TTM)为12.68，较上周上升0.06；中小板指市盈率(TTM)为28.77，较上周下降0.91；创业板指市盈率(TTM)为39.82，较上周下降1.85。 

本周上证50指市净率(LF)为1.28，较上周上升0.06；沪深300指市净率(LF)为1.54，较上周上升0.04；中小板指市净率(LF)为3.78，较上周下降0.11；创业板指市净率(LF)3.98，较上周下降0.18。 

A股市盈率分位：上证综指（13.61）、中小板指（28.77）、创业板指（39.82）、中证500指（23.53）市盈率小于历史中位数；上证50指（10.53）、沪深300指（12.68）、深证成指（22.97）市盈率大于历史中位数。

市净率分位：上证综指（1.51）、深证成指（2.63）、沪深300指（1.54）、上证50指（1.28）、中小板指（3.78）、创业板指（3.98）、中证500指（2.08）市净率小于历史中位数。 

本周全部A股整体市盈率(TTM)为16.84，较上周下降0.33；全部A股整体市净率(LF)为1.80，较上周下降0.03。剔除金融后，全部A股的整体市盈率(TTM)24.79，较上周下降0.73，全部A股市整体净率(LF)为2.28，较上周下降0.06。

本周中小板整体市盈率为32.48，较上周下降1.33，整体市净率为3.01，较上周下降0.12。本周创业板整体市盈率,52.33，较上周下降2.78，整体市净率为3.62，较上周下降0.19；剔除温氏股份后，创业板整体市盈率为54.99，较上周下降2.96，整体市净率为3.62 ，较上周下降0.19。 

PE处于中位数以下的行业：钢铁、有色金属、建筑材料、建筑装饰、电气设备、机械设备、汽车、纺织服装、轻工制造、商业贸易、农林牧渔、休闲服务、医药生物、公用事业、交通运输、房地产、电子、计算机、传媒、通信、非银金融等；PE处于中位数以上的行业：采掘、化工、国防军工、家用电器、食品饮料、、银行等。 

PB处于中位数以下的行业：采掘、化工、有色金属、建筑材料、建筑装饰、电气设备、机械设备、国防军工、汽车、纺织服装、轻工制造、商业贸易、农林牧渔、医药生物、公用事业、交通运输、房地产、电子、计算机、传媒、通信、银行、非银金融等；PB处于中位数以上的行业：钢铁、家用电器、食品饮料、休闲服务等。 

港股市盈率分位：恒生指数（11.45）、恒生香港35指数（12.20） 、恒生（香港上市）25指数（10.36）市盈率大于历史中位数，恒生国企指数（9.80） 、恒生大型股指数（10.70）、恒生中型股指数（11.37）市盈率小于历史中位数。

市净率分位：恒生指数（1.25）、恒生国企指数（1.13）、恒生（香港上市）25指数（1.21）、恒生香港35指数（1.21）、恒生大型股指数（1.20）、恒生中型股指数（1.18）市净率小于历史中位数。 

股市盈率分位：道琼斯工业指数（18.99）、标普500指数（21.15）市盈率高于历史中位数；纳斯达克指数（23.72）市盈率低于历史中位数。

市净率分位：道琼斯工业指数（4.01）、标普500指数（3.36）、纳斯达克指数（4.64）市净率均高于历史中位数。

航空淡季国际航线成亮点，供给增速收缩迎接暑运旺季；白云机场遇雷，短期冲击不改变经营本质；火电动力煤需求旺盛，大秦铁路运量恢复，低估值高股息；中，或抑制中航线运价，调整航线结构降低影响。重点推荐：东方航空，国航，南方航空，吉祥航空，大秦铁路。

上个交易周，上证综指下跌1.48%，申万交运板块下跌1.54%，创业板指数下跌4.08%。交运子板块有涨有跌，铁路运输（3.39%）领涨，其他子版块涨幅分别为机场（2.66%）、航空运输（2.04%），下跌的子版块有高速公路（-4.98%）、港口（-4.8%）、物流（-4.77%）、公交（-4.09%）和航运（-3.96%）。

航空淡季国际航线成亮点，供给增速收缩迎接暑运旺季：由于处于高考中考前夕，5月是我国航空传统淡季，客座率多为全年最低水平（图7），不过国际线客座率依然处于上升通道，日韩泰等短途国际市场回暖，表现亮眼，三大航合计国际线客座率同增1.0pct，吉祥同增6.5pct。与此同时，我们可以发现各航空公司运力供给增速开始下滑，三大航ASK同增11.5%（4月同增13.2%）、春秋同增17.1%（4月同增22.4%）、吉祥同增8.5%（4月同增18.8%）。今年暑运已经开启，民航局今年在旺季对于加班批复较为谨慎，计划航班量或已接近航空管制能力上限，需求由于2017年暑运天气和准点率影响形成低基数，旅游商务旺季重叠，预计供需缺口将推动票价实现大幅上涨，座收（RASK）将有明显提升，推动航司业绩。推荐买入航空板块。 

白云机场遇雷，短期冲击不改变经营本质：财政部通知，取消民航发展基金用于广州白云、北京首都、海口兰三机场返还作为机场收入处理，自2018年5月29日起设置半年政策过渡期，期满后民航发展基金返还则不再计入公司账面收入。此前相关文件规定民航发展基金收取至2020年，此次政策调整移出上市公司账面收入，无法预知，将对2018年11月以后公司业绩产生较大冲击。预测白云机场2019年约为9.5亿，我们下调2019/2020年公司归母净利润至11.8/14.2亿，EPS0.57/0.69元（分别下调0.33/0.36元）。我们认为此次调整，并不对公司本身运营和内生增长产生影响，白云机场作为国际枢纽的地位稳固，推动公司机场商业城发展。此次政策调整消化后，白云机场股价调整至合理区间，依然具有长期投资价值。另外，此次调整与A股其他上市机场无关，或将带来比较优势。 

火电动力煤需求旺盛，大秦铁路运量恢复，低估值高股息：火电依然是我国主要发电来源，沿海六大电厂日耗煤处于上升趋势，动力煤下游需求旺季已经来临。同时，由于“公转铁”的环保新政，导致我国大量京津冀港口的运煤车被砍，利好大秦铁路煤炭运量。大秦线4月底完成例行检修，5月运输日均运量达130.1万吨，处于满负荷状态，创下四年来单月运量新高。长期来看，煤炭市场结构优化，至2020年“三西”煤炭产能占比将由2015年59%提升至63%，大秦线中期其运输需求或偏离整体行业趋势产生高增长，有利于大秦铁路整体估值水平提升，目前对应2018年PE估值仅为9.5倍。2017年公司每股派现金股利0.47元（含税），分红比例50%，对应股息收益率达到5.1%，高股息率在熊市防守特性突出。 

中，或抑制中航线运价，调整航线结构降低影响：6月15日白宫声明决定，对价值500亿元的输产品征收25%的，，中，运价将承受较大压力。我们预计班轮公司会调整航线结构，试图降低对于班轮公司运营的影响。

风险提示：高铁分流超预期、政策不达预期、极端事件发生。

建议投资组合：1）危废：危废无害化处置龙头东江环保。2）固废环卫：布局环卫全产业链的环卫龙头龙马环卫。3）水电火电：全球唯一水电龙头长江电力以及火电龙头华能国际。4）水处理：具有膜处理领先水平的碧水源，今年订单质量提升，前期超跌将迎来估值修复。

上周各板块下跌明显，公用事业与环保板块下跌0.65%。上个交易周，沪深300下跌0.69%,上证综指下跌1.48%,创业板指下跌4.08%。申万公用事业与环保板块下跌1.66%。公用事业与环保个股方面，8成标的下跌。涨幅前三的个股为三维丝（14.40%）、中环装备（7.11%）、天壕环境（4.96%）,跌幅前三的个股为大通燃气（-22.90%）、中天能源（-19.00%）、科林环保（-13.00%）。

价稳量增持续推进，危废保持高景气度。危废行业毛利率较高，保持在30%多的水平，现金流状况极具吸引力。过去两年危废板块调整幅度充分，近几年内生利润都保持着20%以上的增速，在当前现金流为王的情况下，危废投资价值凸显。“固废清废行动2018”暴露出长江经济带危废领域的的诸多问题，将带动危废处置量的稳步上升。我们预计后续危废价格将保持稳定。重点关注东江环保等优质危废标的，危废处置资质量不断增加。

固废资源回收利用+环卫一体化运营成为未来趋势。目前保守估计，环卫服务市场年运营空间已超过 2000 亿，加之当前市场化渗透率仅有20%左右。环卫是蓝海市场，未来几年环卫服务市场将维持高速增长。从欧环保巨头来看，固废资源回收利用+环卫一体化运营将成为未来大趋势。国内的龙马环卫积极进军环卫，未来运营占比逐步提高。环卫一体化将诞生1-2 家龙头企业，环卫产业链具备持续运营基础，现金流好。

水价望提升，市政供水类标的现金状况优异。环保大会重点提出将环境资源市场化改革，沿长江地区水价偏低的地区后续水价有望提升，近期江阴、南昌均出台水价调整建议方案，市政供水类标的将从中受益。推荐洪城水业，未来两年业绩复合增速在20%，财务特别是现金流状况优异，受资产新规影响较小，控股股东增持提振信心。

短期煤价仍将高运行，水电价值有望重估。5月用电需求高增长，三季度生产旺季仍将促进用电需求，叠加环保供给侧改革导致的供给收缩，短期内煤价上涨压力较大，但是受政策调控影响，国家能源集团表示将力争把外煤长协议价格控制在黄色区间600元/吨以内。中期来看，随着煤炭产量逐步增加，需求增速回落，动力煤价格中期来看有望维持在550-600元的合理区间，预计未来两年火电利润逐步改善，建议关注华能国际等标的。目前新能源发电规模较小，水电是提升清洁能源发电的重要力量，现金流充沛，业绩稳定的水电价值有望重估，关注长江电力等标的。

风险提示：政策落地、规划推进不达预期，项目落地不达预期；市场资金利率继续提升，项目融资成本上升；国家鼓励环保行业，行业进入者太多，竞争，个别行业毛利率持续下降。

建议关注：好未来，新东方

本周，国金教育指数涨跌幅-6.16%，上证指数-1.48%，深证成指-2.57%，创业板指-4.08%，传媒指数(中信)-3.68%，餐饮旅游(中信)-2.41%，沪深300指数-0.69%。 

年初至今，国金教育指数涨跌幅-12.49%，上证指数-8.63%，深证成指-9.94%，创业板指-6.33%，传媒指数(中信)-17.18%，餐饮旅游(中信)+13.24%，沪深300指数-6.88%。

北京时间2018年6月13日晚，浑水公司（Muddy waters）发布71页报告，做空著名中概股好未来（TAL）。当日收盘好未来股价跌幅达9.95%,在上市的中概股普跌。 

浑水公司的这次报告可以总结为如下4点原因：①浑水认为好未来至少从2016财年开始虚假地夸大利润，从2016至2018财年，好未来至少夸大收入1.64%，夸大净利润43.6%；②浑水认为好未来的累积净利率在此期间为8.8%（对比财务报告的12.4%）③浑水认为好未来2018财年的净利率只有10.4%（对比财务报告的11.6%）④浑水认为这一财务问题遍及培优课程并蔓延至线上课程。这是系列报告中的第一篇。在这篇报告中，浑水分析了2个使得好未来2016财年至2018财年税前利润提高1.532亿元（28.4%）的业务交易。 

浑水公司以两个事件为例：顺顺留学、广州一对一。对顺顺留学，浑水公司认为好未来通过关联交易，试图掩盖他们对顺顺取得实际有效控制权的时间，以此来获取账面上的收益，包括2016和2017财年的190和2520万金的公允价值变动收益，同时实际上营业利润和净利润于2015和2016财年应分别减少1017万和628万金；浑水认为好未来应对顺顺9300万元的商誉进行减值。就广州一对一，浑水认为好未来FY2016多确认了5000万出售收益，同时认为有940万元的递延收益是伪造的。 

针对浑水的几点质疑，我们有如下观点：①好未来是预收账款的，而且预收账款的数额很大，预收账款的确认时间，是可以非常合理的调节的，这不能算“夸大收入”。②对顺顺留学公允价值变动的质疑，分析师每个季度会剔除掉这个部分，来看公司经营利润的增长。所以好未来在这个问题上，是没有隐瞒信息的。而顺顺留学的商誉则有待探讨。③对广州一对一，如果研究“调整后净利润增速”，浑水的质疑点其实是被调整掉了，调整后净利润增速这样的指标里不包含这个问题。 

好未来是最强大的教育公司之一，提供的服务供不应求，管理、研发、品牌、壁垒都很深。投资者市场预期和估值，是现在好未来面临的最大挑战。好未来前期市场预期过强，由于投资者对公司预期好，股价增长时对估值考虑略有欠缺。一家好公司的股价究竟需要以怎样的估值进行匹配，这是个需要思考的问题。浑水通过这样的方式，使得投资者对于好未来的估值重新审视，进行了思考重构。 

风险提示：民促法各地落实存不确定性；、形式进行干预的可能性；市场对好未来估值重新审视等风险。

本周重点推荐：立讯精密、东山精密、信维通信、大族激光、扬杰科技。 

重点关注二、三季度业绩有望超预期的细分子行业。电子板块虽然近期走势不佳，但是从基本面角度来看，下半年转好趋势明显，当前时点，建议重点关注二、三季度高景气，业绩有望超预期的子行业及优质公司。目前来看，建议重点关注三大方向：苹果产业链新机拉货，三季度增长非常明显，我们预测，很多公司三季度的单季业绩会超过上半年，四季度在新机热销的带动性下有望持续；功率半导体器件下半年缺货涨价情况依然严峻，近年来轨道交通、电网、新能源车、充电桩对MOSFET的需求在逐步放大，无人机、可穿戴及IOT设备的需求也在增长，但是供应没有同比例的扩大，欧的公司还在压缩产能，2017年存储芯片和指纹识别芯片大量的需求使得12寸、8寸及6寸晶圆的产能迅速转移，造成了功率半导体器件的紧缺；我们预测下半年有望持续高景气；FPC在手机及汽车需求的共振下，下半年迎来旺季，有望实现快速增长。 

FPC：智能手机+汽车需求共振，下半年进入旺季，有望迎来快速增长。我们调研了苹果产业链日本两大FPC公司，MEKTEC及Fujikura，从调研的情况来看，两家公司对2018年FPC表现普遍看好，首先是看好苹果FPC需求的增长，Fujikura表示，2018年基于大客户给的需求计划，今年FPC会有两位数的增长，其次两大FPC厂表示，看好FPC在汽车中的应用，未来发展重心将转向快速发展的车载领域，在消费电子领域将不再扩产。我们认为，以臻鼎为首的台湾FPC企业得到了苹果的扶持，发展迅猛，日系FPC企业在成本及反应速度方面竞争力逐渐下降，而目前大陆FPC厂商也在崛起，所以日FPC企业在消费电子领域的扩产非常谨慎。全球FPC超过一半的需求在苹果，我们认为，下半年苹果新机拉货，对FPC需求强劲，汽车电子对FPC的需求也逐渐旺盛，下半年FPC进入旺季，有望实现快速增长。中长期来看，日本FPC厂商在消费电子领域不再扩产，重点转向车载领域，而苹果对FPC的需求每年还在增长，东山精密在消费电子领域正在积极扩产，也受到了苹果的重点扶持，未来具有较好的发展前景，重点推荐东山精密。

首个5G国际标准正式发布，5G有望带领智能手机进入下一创新大周期。6月14日，3GPP全会正式批准通过了5G全球统一标准，5G独立组网功能正式冻结。目前全球智能手机产业正经历着发展瓶颈，新机创新力度不强，导致换机周期拉长，5G的到来，将给智能手机产业带来新的发展机遇，有望带领智能手机迈入下一个创新大周期，智能手机的很多创新技术有望在5G时代大放异彩，如折叠手机，手机内部空间增加之后，将承载更多的功能；AI在手机上发展如火如荼，小米推出的智能助理“小爱同学”，自去年发布以来，目前月活达到2200万，AI正在带来人机交互模式的变革；苹果推出ARKit2.0，并有望在2019年新机上后置搭载3D摄像头，进而全面推进AR在手机中的应用，打造智能手机AR平台。我们看好5G给智能手机带来的发展良机，目前各大手机品牌正密集研发5G手机，2019年有望推出，建议重点关注手机LCP天线、射频模块及3D摄像头产业链。

风险提示：苹果iPhone销售量不达预期，供应链价格下降。

板块配置建议：光伏板块消化第一波政策超预期抛压，政策大棒打完开始逐步发枣（补贴目录、政策解读等），产业基本面继续发酵，产品价格快速探底中，优秀公司多能凤凰涅槃，等待中期买点的出现，密切关注政策转机和需求急冻后的复苏；新能源车过渡期结束，从新车目录看车型顺利，重点关注6月实际销量情况，维持推荐受益续航及能量密度要求提升的高端电池、优质材料龙头；电力设备维持推荐工控、低压电器、配网设备龙头。

本周重点组合：正泰电器、信义光能、隆基股份、国电南瑞、杉杉股份。

本周重要事件：第七批可再生能源补贴目录下发；能源局召开新闻发布会再次解读光伏新政；新能源车新版补贴方案正式开始实施；中电联发布《电力行业年度发展报告》。

新能源发电：官方再次解读新政及第七批补贴目录下发稳定产业情绪；产业链价格继续快速探底中，密切关注价格触底企稳信号（预示需求复苏）。

本周能源局召开新闻发布会再次解读光伏新政，明确在建的2017指标地面电站和630前并网的户用项目仍执行老政策，打消部分在建项目恐慌情绪；第七批补贴目录及时下发虽然不代表能够马上发钱，但仍对产业起到定心丸作用。单晶龙头的硅片报价在新政出台后维持了2周不变，本周宣布大幅下调14%，再次将单多晶价差缩小到合理范围。我们认为，产业链价格正在快速探底过程中，供给也将在这一过程中快速收缩，价格触底越快，需求复苏也越快，密切关注产业链价格底部企稳的信号。

电力设备：中电联发布我国电力行业年度发展报告：我国在能源转型道路继续坚定前行，电力市场改革、特高压建设、能源互联网进展显著。

2017年电源总投资在煤电投资进一步下行趋势下，同比下降14.9%，但是新能源装机大幅提升，太阳能和风电发电电量比重已经达到6.5%，相较于2016年提升1.4个百分点，弃风弃光改善显著。电源结构进一步优化的同时，特高压线路对跨省区输送能力提升起到重大作用，2017年共投运5条特高压直流和2条特高压交流线路。在特高压和配网双轮驱动下，电网投资继续维持5339亿元高位。电改推进速度较快，2017年市场化交易电量达到1.6万亿度，同比增长60%，全国各省输配电价核定工作全部完成，降低全社会用电成本1400亿。我国电力装备企业加快走出去步伐，全年主要电力企业在沿线合计电力总投资126亿元，合计获得合同金额306亿元。我们认为，十三五最后三年电网投资额将维持高位小幅增长，电网智能化、自动化、信息通信建设投资增速将加快，特高压、柔直、电力工程总包等高端电力装备加速出海将使得龙头企业海外收入占比逐步提升。

新能源汽车： 6月12日开始补贴新政正式实施，续航里程和电池能量密度要求大幅提升，关注高端动力电池、高镍三元正极、以及电解液龙头。

2018年5月国内新能源汽车动力电池装机量4.52GWh，同比增长223%，环比增长22%。因5月客车销量提升，磷酸铁锂电池装机量超过三元电池，磷酸铁锂电池2.36GWh，占比52%；三元电池1.92GWh，占比43%；锰酸锂电池135MWh，占比3%；钛酸锂电池为92MWh，占比2%。方型电池装机量3.3GWh，占比73%，软包电池装机量为0.64GWh，占比14%；圆柱型电池装机量为0.57GWh，占比为13%。 

提高汽车进口，特斯拉国内价格或将上涨，国内新能源汽车企业缓冲期延长，利于新能源汽车发展。

风险提示：产业链价格竞争激烈程度超预期。

推荐标的：的集团、万和电气、老板电器 

本周沪深300指数下跌0.69%至3753.43，SW家电指数上涨0.43%，跑赢沪深300指数1.12pct。家电行业本周在申万所有板块涨跌幅中排名第4。个股中涨跌幅前三名：日出东方（+10.66%）、创维数字（+9.01%）、惠而浦（+7.42%），后两名为：*ST德奥（-22.69%）、*ST厦华（-14.44%）。

白电板块——5月空调零售超预期，6月国内出货有望维持高增长。1）中怡康推总数据，5月空调零售量同比+25.6%，零售额同比+24.6%。2）天气是5月空调销量超预期的重要原因。相比往年，2018 年夏天来的比较早，带动 5月空调零售有较好增长。从产业在线数据来看，1-4月空调出货累计同比+20%以上，市场因此担心渠道库存过多，但从零售量来看，增速甚至超过出货量。且5月龙头公司的、格力的安装卡均有15%以上的增长。综合来看，目前空调渠道库存量仍然维持在健康水平。3）的对空调6月排产进行了大幅调整，改变了之前整体收缩的战略。根据产业在线监测的9家企业排产情况，6月内销整体排产量1053万台，同比+10.2%；外销495万台，同比+8.1%。6月空调内销仍有望实现两位数增长。

黑电板块——5月销售额大幅下滑，6月份大概率回暖。1）中怡康推总数据，5月彩电零售量同比-2.5%，零售额同比-17.0%，1-5月彩电零售量累计值同比-0.7%，零售额同比-5.5%。2）面板价格持续下跌，对于彩电行业来说，造成的不仅仅是成本的下降，同时还带来了终端产品价格的下降。特别是在线上市场，以小米为代表的互联网电视以低价战略快速获取份额，导致彩电均价持续下降。彩电5月销量与去年相比变化不大，但销售额下降较大，主要就是产品ASP下降所造成的。3）进入6月，世界杯开幕，从最新的零售数据来看，彩电线下销量大幅回暖，这会极大程度的有利于彩电ASP的提升。另外，对于销量来说，世界杯会使彩电行业需求出现淡季期间的增长。综上，无论是产品结构还是需求，6月份彩电行业均有较大概率回暖。

厨电板块——5月零售数据持续下滑，三四线表现强于一二线。1）中怡康推总数据，5月烟灶零售量分别同比-11.2%/-12.6%，零售额分别同比-11.9%/-11.5%，热水器5月零售量同比-11.4%，零售额同比-11.0%。2）5月烟灶以及热水器销量增速继续下滑。在当前房地产周期下行的背景下，厨电销量增长面临较大压力。3）厨电需求大约滞后地产销量半年到一年时间。去年下半年，三四线城市的地产销售明显好于一二线。对于三四线城市布局更完善的华帝、大和万和来说，下半年的销售业绩增速可能会强于行业整体增速。

小家电板块——净水器、洗碗机、吸尘器表现亮眼。1）中怡康推总数据，5月小家电中，净水器、洗碗机、吸尘器表现出色，零售额分别同比增长28%/21%/38%。2）根据中怡康推总数据，今年以来，在小家电中，净水器、洗碗机和吸尘器持续有较好表现。我们认为，这三类产品一定程度上解决了人们当下生活中的痛点，其保有率有望在一二线城市家庭中快速提升。

风险提示：终端需求疲软，行业竞争，渠道库存过多

航空淡季国际航线成亮点，供给增速收缩迎接暑运旺季；白云机场遇雷，短期冲击不改变经营本质；火电动力煤需求旺盛，大秦铁路运量恢复，低估值高股息；中，或抑制中航线运价，调整航线结构降低影响。重点推荐：东方航空，国航，南方航空，吉祥航空，大秦铁路。

上个交易周，上证综指下跌1.48%，申万交运板块下跌1.54%，创业板指数下跌4.08%。交运子板块有涨有跌，铁路运输（3.39%）领涨，其他子版块涨幅分别为机场（2.66%）、航空运输（2.04%），下跌的子版块有高速公路（-4.98%）、港口（-4.8%）、物流（-4.77%）、公交（-4.09%）和航运（-3.96%）。

航空淡季国际航线成亮点，供给增速收缩迎接暑运旺季：由于处于高考中考前夕，5月是我国航空传统淡季，客座率多为全年最低水平（图7），不过国际线客座率依然处于上升通道，日韩泰等短途国际市场回暖，表现亮眼，三大航合计国际线客座率同增1.0pct，吉祥同增6.5pct。与此同时，我们可以发现各航空公司运力供给增速开始下滑，三大航ASK同增11.5%（4月同增13.2%）、春秋同增17.1%（4月同增22.4%）、吉祥同增8.5%（4月同增18.8%）。今年暑运已经开启，民航局今年在旺季对于加班批复较为谨慎，计划航班量或已接近航空管制能力上限，需求由于2017年暑运天气和准点率影响形成低基数，旅游商务旺季重叠，预计供需缺口将推动票价实现大幅上涨，座收（RASK）将有明显提升，推动航司业绩。推荐买入航空板块。 

白云机场遇雷，短期冲击不改变经营本质：财政部通知，取消民航发展基金用于广州白云、北京首都、海口兰三机场返还作为机场收入处理，自2018年5月29日起设置半年政策过渡期，期满后民航发展基金返还则不再计入公司账面收入。此前相关文件规定民航发展基金收取至2020年，此次政策调整移出上市公司账面收入，无法预知，将对2018年11月以后公司业绩产生较大冲击。预测白云机场2019年约为9.5亿，我们下调2019/2020年公司归母净利润至11.8/14.2亿，EPS0.57/0.69元（分别下调0.33/0.36元）。我们认为此次调整，并不对公司本身运营和内生增长产生影响，白云机场作为国际枢纽的地位稳固，推动公司机场商业城发展。此次政策调整消化后，白云机场股价调整至合理区间，依然具有长期投资价值。另外，此次调整与A股其他上市机场无关，或将带来比较优势。 

火电动力煤需求旺盛，大秦铁路运量恢复，低估值高股息：火电依然是我国主要发电来源，沿海六大电厂日耗煤处于上升趋势，动力煤下游需求旺季已经来临。同时，由于“公转铁”的环保新政，导致我国大量京津冀港口的运煤车被砍，利好大秦铁路煤炭运量。大秦线4月底完成例行检修，5月运输日均运量达130.1万吨，处于满负荷状态，创下四年来单月运量新高。长期来看，煤炭市场结构优化，至2020年“三西”煤炭产能占比将由2015年59%提升至63%，大秦线中期其运输需求或偏离整体行业趋势产生高增长，有利于大秦铁路整体估值水平提升，目前对应2018年PE估值仅为9.5倍。2017年公司每股派现金股利0.47元（含税），分红比例50%，对应股息收益率达到5.1%，高股息率在熊市防守特性突出。 

中，或抑制中航线运价，调整航线结构降低影响：6月15日白宫声明决定，对价值500亿元的输产品征收25%的，，中，运价将承受较大压力。我们预计班轮公司会调整航线结构，试图降低对于班轮公司运营的影响。

风险提示：高铁分流超预期、政策不达预期、极端事件发生。

，将持续深化外废收紧趋势。同时，叠加环保“回头看”行动，纸价有望止跌反弹。重点推荐：太阳纸业、山鹰纸业、曲家居、顾家家居。

上周，轻工制造行业跑输大盘3.34pct：SW轻工制造（-4.03%）VS沪深300（-0.69%）/中小板指数（-3.10%）/创业板-4.08%）；

个股周涨幅前五分别为：包装印刷—环球印务（9.05%）、昇兴股份（6.31%）、珠海中富（6.08%）、合兴包装（3.55%）和翔港科技（3.26%）；家用轻工—邦宝益智（8.58%）、姚记扑克（7.19%）、金牌厨柜（4.22%）、潮宏基（3.46%）和顾家家居（0.68%）；造纸—华泰股份（1.65%）、太阳纸业（1.46%）、利云（-0.38%）、岳阳林纸（-1.24%）和晨鸣纸业（-1.29%）。

造纸板块：，且持续高压力度不减。预计6月中至7月中，造纸行业内的关停限产事件将高频发生。6月15日，，该《细则》要求“原已获得进口可用作原料的固体废物国内收货人注册登记的企业，属于加工利用型的，应及时向工商注册所在地的直属海关申请换发新证；属于贸易型的，注册登记自动失效”，《细则》自2018年8月1日起执行。从新《细则》内容上看，贸易商完全失去申请外废配额的可能，而原来具备配额申请资格但至目前仍未获得配额的造纸企业，则极有可能在新规实施后失去外废配额申请资格。新《细则》的制定实施，无疑将进一步深化外废配额收紧和集中的趋势。以上两项因素叠加，我们认为，6月纸价有望止跌回升。生活用纸方面，受浆价较去年同期大幅上涨的影响，恒安、APP等生活用纸龙头均上调产品价格。目前来看，木浆价格已有所回调，大型生活纸企业上调价格，将在一定程度上改善企业盈利。 

家用轻工板块：上周，我们发布了曲家居的跟踪深度报告《重组挪威高端软体标的，大家居产品线全布局》，从四个逻辑再次进行推荐。曲家居本次重组挪威高端软体家居制造企业Ekornes，将使得公司成为行业内第一家完成大家居全产品线布局的公司。两家企业在国内品牌和渠道形成协同，将提升曲家居一站式家居解决方案的供应能力，提升客单转化率以及客单价。同时，我们也看好沙发椅产品，在全装修推进和单身经济崛起的背景下，未来在国内的销售前景。 

包装印刷板块：若全面爆发，家电、电子产品、鞋类等对应的纸包装需求将随出口量下降而减弱。龙头包装集团由于长期深耕包装产业，具备更优资源布局，多领域客户开拓能力较强且一体化大包装战略进一步提升盈利附加值，整体业绩层面受影响程度更低。

风险提示：宏观经济波动风险，原材料成本上涨风险，新产能无法及时消化的风险，大客户流失的风险。

标准确定后5G研发和部署进展将进一步加速，我们对5G产业链长期看好；对通信行业总体影响有限，长期看将自主可控和国产替代步伐，建议关注光迅科技、中际旭创等龙头。

本周（2018/6/11-2018/6/15）沪深 300 指数下跌0.69%，创业板指下跌4.08%；通信申万指数下跌7.89%，其中通信设备指数下跌9.04%，通信运营指数上涨0.09%。 

行业内上市公司本周涨幅前五分别是：会畅通讯（17.73%），澄天伟业（14.33%），汇源通信（5.69%），广和通（3.26%），光环新网（1.52%）。

全球首个完整标准正式发布，5G产业链长期看好：本周，3GPP全会正式通过5G 独立组网标准，包括了完整的5G空口和核心网标准，可以独立于4G网络部署，标志着首个完整5G标准R15版本正式发布。R15标准完成时间与前期3GPP的时间表一致，符合预期。5G时代企业话语权大幅增加，目前我国提交的5G国际标准文稿占全球32%，牵头的标准化项目占比达40%。标准的确定相当于发令枪，产业链研发进展将进一步加速，预计商用的基站和终端等设备一年后推出，2019年将具备商用部署条件。5G的全新架构与特性，将赋能产业转型和新经济的到来。我们维持对通信行业新周期到来的观点不变，对5G产业链长期看好。 

硝烟再起，通信行业影响有限：6月15日，贸易代表办公室（USTR）发布了两份对进口产品适用301条款调查特别的征收清单，合计金额约500亿元。我们仔细核查了两份清单，通信行业主要涉及光纤光缆、通信卫星和光通信行业部分上游器件，未包括市场较为担心的光模块、手机终端、专网终端等设备，涉及项目和金额较小，对通信行业影响有限。我们认为，产业和自主可控的步伐不会被影响，长期来看将促使加快前沿技术研发和薄弱环节突破，建议关注5G和上游芯片等领域国产替代机会。

风险提示：运营商资本开支不及预期，5G产业链进展和5G商用进展不及预期。 存在继续可能，全球化可能发生倒退，影响全球现有供应链体系。 国产化替代进程不及预期，关键核心技术的突破存在技术和商业上的双重困难，国产化替代时间和替代程度存在不确定性。

6月模拟组合为：酒鬼酒（25%）、伊力特（25%）、燕京啤酒（25%）、燕塘乳业（25%）。上周我们模拟组合收益率为-3.67%，跑输中信食品饮料指数的-1.08%和沪深300指数的-0.69%。

中信白酒指数（6.11-6.15）上涨1.11%、周中再创历史新高凸显上佳防守属性。5月中信白酒指数大涨17.75%，再次验证我们此前对于Q2白酒板块进入情绪乐观期的判断。6月前两周白酒指数上涨3.23%，涨幅相对5月有所收窄，但仍显著跑赢同期大盘。前期我们持续强调：历史经验看6月是持有白酒股最好的月份，过去10年相对大盘取得相对收益的概率为100%，取得绝对收益的概率在80%以上。本周中信白酒指数盘中突破33431.82点再创历史新高。我们前期强调，Q2是白酒板块业绩真空期，但利好消息较多（如行业提价），我们认为行业情绪向好表现有望持续至Q2末Q3初，板块整体估值中枢仍有望上移。7、8月份将进入业绩验证期，经过前期板块系统性上涨，预计业绩分化将推动Q3板块大概率走出分化行情。 

中信啤酒指数本周（6.11-6.15）大跌7.66%，世界杯开幕前后主题炒作显著降温。近期啤酒板块已连续三周下跌、累计跌幅12.53%，世界杯开幕前后主题炒作已显著降温。但我们仍然对啤酒板块基本面表示乐观，我们认为啤酒行业18年盈利端弹性有望大增，提价、费用压缩及关厂有助实现这一预期。啤酒行业基本面16年见底、17年筑底并稳步向好，18年预计加速向好。竞争趋缓已于16-17年形成共识，因此今年在收入端大概率不下滑的前提下，上市公司EBITDA大概率加速好转。年初以来华润、燕京、青岛在多个区域对主要产品提价，同时费用端各企业均执行压缩战略，加之今年天气较热，因此今年啤酒行业整体业绩弹性有望大增。重点关注盈利能力持续改善的华润啤酒、今年压缩费用显著的青岛啤酒及利润弹性最大的燕京啤酒。 

再次强调乳制品行业基本面仍向好，并强调蒙牛乳业系列改革见效推动基本面加速好转。我们前期持续强调：尽管行业整体需求向好，但蒙牛推动行业费用投放加大、伊利跟随，行业费用投放仍是上行态势。不过，依托于产品结构上行及成本端宽松，因此尽管费用投放情况是上行态势，但两强毛销差均有向好表现。放眼全年，预计乳业两强收入及利润端增长仍有望和去年同期相比大概率有提速表现，因此我们仍战略看多乳制品板块伊利/蒙牛两强，并再次强调蒙牛业绩弹性更加显著，并于近期上调蒙牛18年盈利预测至35亿元，即18年净利率修复至5%以上水平。近期中方对措施实施反制，乳清粉及苜蓿对国内成本端将有所影响，具体详见最新点评《大包粉进口占比小，乳清粉、苜蓿增加部分成本》（20180618）。 

18年费用扩张边际减弱，叠加结构上行带来的毛利率上行，调味品板块仍有望维持收入/利润端中高速增长，首推中炬高新，二季度弹性显著加大、将是全年增速最高点。味鲜17Q2超低基数将推动18Q2收入弹性显著加大，预计18Q2单季度收入增速有望上看20%一线。18Q1味鲜净利率提升约2.5个百分点，扣除提价贡献后内部提效为味鲜贡献1.5个点以上的净利率提升，为全年净利率提升打下基调。同时中炬高新相较于海天估值差仍然显著，维持板块首推。但近期中方反制措施重新对大豆征收25%，对国内酱油行业成本端的影响需持重点关注。 

风险提示：。

社融腰斩+消费投资增速下行+，信贷宽松预期增强，基建托底或重现。

1）6月13日发布的5月社融数据仅7608亿元，较4月社融（15600亿元）腰斩，大幅低于市场预期，主要拖累因素在于表外融资大幅萎缩及债权融资的负增长，社融快速下滑实体经济承压。

2）6月14日，，2018年1-5月，规模以上工业增加值同增6.8%，较去年提升0.2pct；消费品零售额同增9.5%，较去年同期降低0.8pct；固定资产投资同增6.1%，较去年同期降低2.5pct；需求走弱，预计未来生产“热”难以为继。1-5月狭义基建投资同比+9.4%，增速继续回落。分行业来看，其中水利/公共设施/道路/铁路投资增速分别为同比+3.9%/+8.6%/+14.8%/-11.4%。根据国金宏观团队观点：基建增速进一步下行，对整体FAI拖累加大。但未来基建在政策支持下，可能起到对冲地产投资和制造业投资下行的作用，展望6月基建增速将有所回升。

3）6月15日，宣布对价值500亿元商品征收25%。随即反击，宣布向价值500亿元进口产品加征25%。正式打响，征税清单1102种商品以制造业产品为主，涵盖航空、机器人、机械、汽车零部件等多个领域，将在一定程度上遏制制造业的发展，考虑我国制造业在GDP占比较高（29%），制造业下滑或将影响到整个实体经济。同时表示增加旨在打击“制造2025年”计划，“”预期强烈。

4）6月14日，联储如期加息25基点至1.75%-2.00%，不同于3月的小幅加息5基点传导货币政策“中性趋紧”的信号，本次央行未跟随加息。根据国金宏观，考虑目前国内处于信用收缩、需求疲软、外部不确定性上升的情况下，货币政策已趋于宽松。我们认为在实体经济承压，下半年信贷或边际宽松的预期进一步增强下，基建托底逻辑或重现。 

短期推荐安全低PB+高股息率的铁建、葛洲坝、杭萧钢构，中长期推荐危废处置行业。

1）我们认为，摩擦，市场风险偏好预计继续下降，短期以安全边际视角选股，推荐铁建、葛洲坝、杭萧钢构。

①股息率视角选股：根据本周五收盘价，东易日盛（4.8%）、上海建工（4.13%）、葛洲坝（3.7%）、江河集团（3.7%）、杭萧钢构（3.5%）位居前五。

②市净率视角选股，由于建筑企业资产多为应收款和存货，资产质量较高、变现能力较强，理论上市净率低于1的建筑个股已跌破合理估值。 铁建（0.78）、葛洲坝（0.81）、腾达建设（0.85）位居前三。

2）经过测算，我们预计2020年危废处置市场规模达到1500亿元，中期将达到5000亿元，市场空间广阔，危废以及水泥窑协同处置行业迎来5年的持续高增长机会。危废处置公司现金流好，具备强大安全边际。持续推荐海螺创业（水泥窑协同处置危废龙头，优质水泥线+充足现金打造天然屏障，预计2020年水泥窑协同毛利达19亿元）/中材国际（技术优势+背靠集团资源，水泥窑协同处置空间巨大）。 

风险提示： 利率上行，宏观经济不及预期，房地产宏观政策调控不确定性风险。

上周布伦特期货结算均价为75.82元/桶，环比下跌0.21元/桶，或-0.27%，波动范围为75.29-77.59元/桶。WTI期货结算均价66.13元/桶，环比上涨0.78元/桶，或1.19%，波动范围为64.75-68.21元/桶。 

上周石化产品价格上涨前五位乙烯（2.86%）、丙烯（2.38%）、液化气（2.35%）、锦纶FDY（2.2%）、国际石脑油（1.77%）;下跌前五位国丁二烯（-5.83%）、甲苯（-3.17%）、天然气（-2.94%）、锦纶切片（-2.2%）、原油（-1.78%）。涨幅前五名的化工产品为硫酸（7.94%）、环氧氯丙烷（6.82%）、焦炭（5.13%）、二甲醚（4.68%）、丁基橡胶（4.55%）；跌幅前五名的产品为盐酸（-50%）、TDI（-10.21%）、丁酮（-9.25%）、煤焦油（-7.04%）、丁苯橡胶（-6.25%）。 

本周国金化工重点跟踪的产品价差中：DAP-磷矿&硫磺&合成氨(42.12%)、电石法PVC-电石(25.76%)、丙烯酸丁酯-丙烯酸&正丁醇(23.21%)、丙烯酸-丙烯(17%)、ABS-苯乙烯&丁二烯&丙烯腈(15.7%)价差增幅较大；顺丁橡胶-丁二烯(-63.79%)、丁酮-液化气(-21.48%)、MEG-乙烯(-16.12%)、TDI-甲苯&硝酸(-10.45%)、聚乙烯(LLDPE）-乙烯(-9.15%)价差大幅缩小。

2018年以来，受到去杠杆的影响，同时叠加6月资金面偏紧，市场整体风险偏好急速下降。5月地产投资和销售数据略超预期，带动钢铁、地产等周期板块走强，随着联储加息、摩擦的部分落地，短期利空逐步兑现。7、8月份进入化工大宗需求淡季，但短期由于原油以及攻击端的影响部分品种价格仍处于高位，盈利情况良好，但前期跟随市场部分品种股价出现了显著的调整，我们建议从以前两个维度关注化工周期的机会：1. 贯穿全年的行业供需反转的子行业：有机硅（新安股份）、PA66（神马股份）；2. 二季度在需求集中释放后业绩环比改善，三季度旺季到来后盈利仍有向上弹性的低估值品种：涤纶长丝（民营大炼化）、PVC、三友化工等标的。成长股方面，国家政策不断对科技创新加码，集成电路等行业反复提及，我们继续强烈看好平面显示以及半导体化学品的投资机会，属于典型的趋势性资产，重点关注飞凯材料等。同时建议中长线布局部分逐步摆脱上游等影响，重新步入成长轨道的标的。 

俄罗斯沙特增产，重启，短期油价走势关注OPEC会议。6月OPEC会议将至，密切关注短期油价波动。EIA方面，库存意外大幅减少，截至6月8日当周，原油库存减少414.30万桶，大幅超出预期的减少108.68万桶，炼厂开工率达95.7%高位，连续9周增长；精炼油库存减少210.10万桶，汽油库存减少227.10万桶。原油产量增加10万桶至1090万桶/日，连续16周录得增长。截至6月15日当周，石油钻机数继续增加1座至862座，创2015年3月来新高。我们判断增产是近期油价走低的主要因素；当前时点，俄罗斯和沙特已开始增产，本周俄罗斯原油日产量达1109万桶，突破减产协议限额；沙特5月原油日产量环比增加16.2万桶至1003万桶，为去年10月来最高位；原油产量大增也令油价承压。此外，将对500亿元商品加征，原油被计入征税清单，油价回落预期进一步增强。我们认为短期内伊核问题影响力度减弱，应重点关注6月22日OPEC会议对减产协议的讨论。目前来看，俄罗斯沙特等国期望增产对冲伊朗和委内瑞拉的减产，短期油价将继续震荡。 

风险提示： 国际原油价格大幅下跌 通胀超预期 加息风险