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【碧水源】专注膜法水处理技术,打造环境治理综合平台

EBS公用环保研究 2020-03-25 16:01:51

于鸿光,王威

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本文要点

水环境生态领域集大成者,内修膜法,外延布局

碧水源成立于2001年,2010年在深交所创业板上市。公司致力于通过膜技术解决“水环境污染、水资源短缺、饮水不安全”问题,在水处理领域拥有全产业链。公司是中国污水资源化技术的开拓者和领先者,也是中国MBR技术大规模应用的奠基者,具有完全自主知识产权的全产业链膜技术。公司通过收购久安建设,具备工程施工资质,其行业角色由从膜供应商逐步转型为环保工程综合服务商,依托工程实现规模扩张。2017年公司通过外延并购,加速布局光环境和危废领域,提升综合竞争实力。

水环境约束促进膜法水处理工艺发展

随着水环境污染问题逐渐引起重视,污水处理能力和排放水质要求日益提升。此外,我国人均水资源匮乏,城市污水再生利用有望缓解水资源供给的紧张局面。以MBR为代表的膜法水处理工艺因自身工艺特点尤其适用于高品质出水要求、以及建设用地紧张的新建/改造污水处理项目,在水环境约束日益严格的条件下将迎发展良机。公司作为国内膜法水处理龙头企业,MBR及衍生产品工艺广泛应用于各污水处理领域,创新DF膜的问世更为对水质要求严苛的用户提供了高品质新水源的解决方案,有望受益于细分领域的景气度提升。

去伪存真,PPP行业格局重塑

随着PPP新政的执行和清库完成,PPP的发展逐渐由野蛮生长走向理性规范。PPP行业将进入2.0时代,即提质增效、考验运营的时代。短期政策收紧会减缓项目释放速度,长期看有利于运营专业化企业胜出和行业集中度的提升。公司作为民营水处理龙头,有望在PPP格局重塑过程中占得先机,高质量PPP订单迎来爆发期。

◆盈利预测、估值与评级

我们维持原盈利预测,预计公司2018-2020年的EPS分别为1.04、1.33、1.70元,维持目标价21.00元,对应2018年20倍PE,维持“买入”评级。

风险提示:

订单落地及项目进度低于预期,高毛利率的膜法水处理项目占比减少导致毛利率下降的风险,利率维持高位,环保及PPP等政策的执行力度低于预期,过度依赖PPP项目将导致回款变慢、现金流恶化、资产负债率超预期上行等。

投资聚焦


关键假设

公司主营业务分为四大板块:污水处理整体解决方案、市政工程、城市光环境解决方案、净水器。其中污水处理整体解决方案和市政工程为核心业务。

污水处理整体解决方案业务的增长主要取决于工程订单的获取和工程进度的确认。假设该业务2018-2020年营收增速为35%、30%、30%,毛利率分别为37%、38%、38%。

市政工程业务有望随高质量PPP订单的推进稳步增长,假设该业务2018-2020年营收增速均为20%,毛利率维持在8%的水平。


我们区别于市场的观点

我们认为公司自2010年上市至今,行业角色由从膜供应商逐步转型为环保工程综合服务商,有4点要素仍需要强调:

(1)技术优势始终是公司的核心竞争力之一,公司具有完全自主知识产权的全产业链膜技术,也是中国唯一集膜材料研发、膜设备制造、膜工艺应用于一体的企业。在水环境约束趋严的形势下,公司的膜法水处理产品工艺的优势尽显。

(2)与单纯依靠订单驱动增长的环保公司不同,公司高附加值的膜产品可提升公司的盈利水平。随着公司膜法水处理订单占比增多,公司毛利率、净利率有望回暖。

(3)公司作为水环境领域龙头,有望受益于PPP规范发展形势下的行业格局改善,通过技术等优势获得高质量PPP订单;另一方面,随着公司PPP项目进度的推进,部分项目由建设期转入运营期,整体盈利指标有望好转。

(4)即便在利率处于高位的不利情况下,公司财务情况相对较好,考虑到在手PPP项目体量,公司有充足的能力使项目落地、保证进度,进而使业绩依然维持较高增速。


股价上涨的催化因素

长期股价催化剂:水环境约束催生污水处理厂提标改造的需求,膜法水处理的技术优势提升公司签订和执行项目的竞争力;PPP的规范化发展有利于公司高质量的PPP订单的业绩释放。

短期股价催化剂:PPP清库完毕后市场情绪有望好转,雄安新区规划纲要落地。


估值与目标价

我们维持原盈利预测,预计公司2018-2020年的EPS分别为1.04、1.33、1.70元,根据相对估值法和绝对估值法的估值结果,维持目标价21.00元,对应2018年20倍PE,维持“买入”评级。

正文


1、水环境生态领域集大成者

1.1、水处理全产业链成就行业龙头

北京碧水源科技股份有限公司创立于2001年,是中关村国家自主创新示范区高新技术企业,坚持以自主研发世界一流的膜技术解决中国“水脏、水少、饮水不安全”三大问题,以及为城市生态环境建设提供整体解决方案。2010年4月21日公司在深交所创业板挂牌上市,注册资本1.1亿元。

公司致力于通过膜技术解决“水环境污染、水资源短缺、饮水不安全”问题,在水处理领域拥有全产业链,业务范围包括市政污水和工业废水处理、自来水处理、海水淡化、民用净水、湿地保护与重建、海绵城市建设、河流综合治理、黑臭水体治理、市政景观建设、城市光环境设计建设、固废危废处理、生态农业和循环经济等。

公司股权结构可分为三大核心:

控股股东和实际控制人

自公司2010年上市以来,公司的控股股东和实际控制人均为董事长文剑平先生,截至2017年底,持股比例为22.85%。

核心领导层

截至2017年底,公司核心领导层(刘振国、何愿平、陈亦力)持股比例合计21.46%,其中副董事长刘振国为公司第二大股东。

国家开发银行

基于碧水源在环保领域的成就,国家开发银行于2015年通过国开创新资本投资有限责任公司及其一致行动人成为公司主要股东之一,开创了国有资本“逆向混合所有制改革”及银企“投贷联动”的经典合作模式。截至2017年底,国家开发银行合计持有公司7.97%的股份。

1.2、致力于环境治理,公司业务快速发展

公司立足于以膜技术为核心的环保产业,自2010年上市以来,公司规模不断扩张,逐步发展成为行业龙头。2017年公司营业收入136.7亿元,自上市以来年均复合增速60%;归母净利润25.1亿元,自上市以来年均复合增速46%。截至2017年底,公司总资产456亿元,自上市以来年均复合增速46%;净资产181亿元,自上市以来年均复合增速30%。

公司自上市以来,在环保行业中市值占比维持约10%的水平,彰显龙头地位。其市值成长可分为三阶段:

阶段I(2010-2011):处于上市初的估值消化阶段,市值处于下行区间;

阶段II(2012-2015):业绩高速增长推动公司市值提升(包含2014年业绩增速短期下滑、2015年牛市行情等扰动因素),市值突破600亿元。

阶段III(2016至今):2016年起订单进入爆发期,公司低毛利的市政工程板块占比提升,拉低综合盈利水平;2017年在“去杠杆”、“严监管”等形势下,PPP风险引起市场关注,公司市值在440-680亿元区间波动。

1.3、专注水务主业,布局生态全产业链

公司主营业务共四大板块——污水处理整体解决方案、市政工程、城市光环境解决方案及净水器。

公司优势业务为污水处理整体解决方案,其中母公司主要通过膜销售(核心产品)形成收入,子公司通过运营期项目的水费形成收入。

公司2011年收购久安建设50.15%股权,开始布局市政工程业务;2016年公司通过非公开发行股份和支付现金的方式收购久安建设剩余49.85%股权,使后者成为其全资控股子公司。久安建设具备市政公用工程施工总承包壹级资质,收购完成后公司具备了大型项目土建施工能力,可承担各类别市政公用工程的施工总承包、工程总承包和项目管理业务。

城市光环境解决方案为2017年新并表业务,主要通过2017年收购的子公司良业环境开展。净水器业务主要由2009年成立的子公司碧水源净水科技完成。

公司核心业务包括污水处理整体解决方案及市政工程业务,自上市以来两大业务在营业收入中占比超90%,在毛利中占比超83%。污水处理整体解决方案是对营收和毛利的贡献最大的业务。但近年来随着公司工程体量的增长,污水处理整体解决方案在营收和毛利中的占比均有所下滑。

从毛利率来看,除市政工程外(毛利率约8-25%),其余业务毛利率均保持较高水平,其中污水处理整体解决方案毛利率约34-50%。公司低毛利率的市政工程业务的发展拖累了公司综合毛利率水平,后者由上市初期(2010年)的49%降低至2017年的29%。随着公司以PPP项目为主的工程项目不断推进,预计公司市政工程业务占比大概率继续增加,公司综合毛利率水平存在下行风险。

公司业务起步于北京,并积极拓展异地市场。公司自上市以来,外埠业务的营业收入复合增速高达85%,毛利复合增速高达74%。近年来公司外埠业务在营业收入和毛利中的占比逐年增加,至2017年外埠业务在营业收入和毛利中的占比分别达94%和92%。由此可见,异地项目已逐渐成为公司利润的重要增长点。

1.4、重视科技创新,打造核心竞争力

公司以技术创新为特色,通过自主研发世界领先的膜技术解决中国“水脏、水少、饮水不安全”三大问题。公司专注于膜技术的研发,在北京建有亚洲规模最大的膜技术研发中心。同时公司建有“博士后工作站”和“国家环境保护膜生物反应器工程技术中心”,并先后与清华大学、新南威尔士大学等成立联合研发中心。公司自上市以来研发投入年均复合增速42%,研发投入占营业收入比重约2-5%。

在研发投入的支持下,公司专利数量迅速提升。自上市以来公司获得授权的发明专利和实用新型专利数量年均增速分别为42%和70%。截至2017年底,公司累计95项发明专利、283项实用新型专利获得授权,159项专利处于申请阶段。强大的技术内核为高附加值的膜产品奠定了坚固的基础。


2、内修膜法,外延布局

2.1、专注于高附加值的膜产品及技术发展

公司是中国污水资源化技术的开拓者和领先者,也是中国膜-生物反应器(MBR)技术大规模应用的奠基者。在MBR技术与膜生产领域,公司处于国内第一、世界前三的水平。公司具有完全自主知识产权的全产业链膜技术,包括微滤(MF)、超滤(UF)、纳滤(NF)、反渗透(RO);公司也是中国唯一集膜材料研发、膜设备制造、膜工艺应用于一体的企业。

自2008年11月开始,公司形成膜材料的批量生产,部分实现了制造膜组器所需的关键部件自主生产;2010年起,公司实现了膜材料的完全自给,维持了污水处理整理解决方案业务的相对高毛利率。截至2017年底,公司微滤和超滤膜年产能1000万平方米、纳滤和反渗透膜年产能600万平方米,公司膜产品已形成系列化与规模化生产,产品成本进一步降低。以MBR工艺通常使用的微滤膜为例,现有微滤膜产能可供应约1200万吨/日的MBR污水处理规模,产能充足。此外,膜材料一般5~8年需更换一次,其成本为整体解决方案成本的 40~45%,公司可以持续为客户提供膜材料的更换服务,并形成新的利润增长点。

公司是国内MBR技术大规模应用的奠基者,近年来在MBR工艺基础上研发衍生工艺,以满足不同情况的水处理要求。

MBR+DF 双膜法工艺

2014年公司首创超低压选择纳滤DF膜,并开发了新型MBR+DF 双膜法工艺。该工艺在北京翠湖新水源厂(处理规模2万吨/日)示范工程中成功应用,出水水质可达地表水II类标准。

智能一体化污水净化系统(CWT)

针对中小规模的分散性污水处理,公司自主开发了CWT产品,其特点包括模块化、集成化、占地面积小、方便快捷等特点,尤其适用于村镇、旅游区的污水处理。

2.2、拓展产业链,依托工程实现规模扩张

外延并购久安建设是完善公司产业链的一个重要举措。通过控股久安建设,公司具备了承接MBR项目所需的工程施工资质。在公司发展阶段,其行业角色由从膜供应商逐步转型为环保工程综合服务商。

自2007年起,公司通过独特的混合所有制“碧水源”模式——与国有水务公司组建合资公司开拓市场项目,近年来公司在全国各地参控股公司数量呈爆发式增长。截至2017年底,公司与国有水务公司组建的合资公司数量超200家,处理能力超2000万吨/日,服务人口近一亿。

公司的水处理工程项目主要为MBR及相关衍生工艺项目。公司的万吨级膜法水处理工程项目已遍布全国多个省、市、自治区。从世界范围来看,具备大型MBR工程经验的公司只有碧水源、SUEZ(原为GE,后者水处理业务后被SUEZ收购)等少数几家公司。据The MBR Site统计,截至2018年2月,全球20万吨及以上级MBR工程项目中,碧水源的工程项目数量超越SUEZ,工程优势彰显。

近年来公司承接的工程项目体量增加,新增订单和在手订单金额充足。公司2017年工程类订单中(以EPC为主)新增订单金额321亿元,期末在手订单金额222亿元;特许经营类订单中(以BOT为主)新增订单金额364亿元,期末在手订单金额432亿元。丰富的项目储备得以支撑公司未来业绩增长。

2.3、围绕环保主业,外延并购拓展布局

2.3.1、收购良业环境,布局光环境领域

2017年6月8日,公司公告以8.49亿元现金收购北京良业环境70%的股权;交易完成后,公司持有良业环境80%的股权。良业环境致力于PPP模式下城市光环境的投资、建设、运营,其光环境服务主要涵盖灯光山水秀、夜景观光带、路灯照明网等领域。

良业环境业绩承诺2017-2019年扣非归母净利润分别不低于1.65亿元、2.06亿元、2.58亿元,三年累计承诺净利润不低于6.29亿元。

公司通过收购良业环境,增加生态照明领域的业务,提升整体解决方案的能力,为特色小镇及城市整体服务发展提供综合服务;同时综合业务整合将助力公司开拓特色小镇、城市景观、旅游等 PPP 项目的承接。

2.3.2、收购定州危废公司,尝试切入危废领域

2017年6月3日,公司公告以7500万元现金收购定州冀环公司和定州京城环保公司100%股权。冀环公司和定州京城环保公司持有《国家危险废物名录》(2016)中11大类危险废物的处理资质,危废等焚烧处置规模约9500吨/年,废活性炭处置规模1.5万吨/年,再生活性炭销售量约3000吨/年,且未来规划至 2020年将扩充到2.9 万吨/年的焚烧处置能力(需追加投资约1.6亿元)。若以危废焚烧3000元/吨的价格计算,危废焚烧业务可贡献年收入2850万元,对公司整体业绩影响较小。

危废行业具有高利润率、行业高景气度、业务增长稳定等特点,我国危废处理行业正在高速发展之中,全国面临巨大的危废处理产能缺口,但行业处理成本高、处理技术门槛高等特点限制了部分企业进入危废领域。鉴于公司缺乏业务经验以及申请危废新牌照周期过长,因此通过外延并购获取危废牌照资质是较为高效的方式之一。公司通过本次收购冀环公司和定州京城环保迅速进入危废行业,将有利于完善环保产业链,提升综合竞争实力。


3、水环境约束促进膜法水处理工艺发展

3.1、水质污染不容忽视,排放标准日益趋严

随着经济发展和城镇化进程的加快,我国水环境污染问题逐渐引发关注。根据《2016中国环境状况公报》,2016年全国地表水中,I~III类水占比67.8%,IV、V类水占比23.7%,劣V类水占比8.6%;地下水中,较好级及以上地下水占比39.9%,较差级、极差级地下水占比60.1%。《水污染防治行动计划》(即“水十条”)提出“到2020年,长江、黄河、珠江、松花江、淮河、海河、辽河等七大重点流域水质优良(达到或优于Ⅲ类)比例总体达到70%以上”的目标。部分流域处于超标状态,水质形势严峻。

在水环境质量形势严峻的背景下,我国污水处理需求日益提升。

根据《<水污染防治行动计划>对环保产业拉动效应的定量分析研究》的分析,依据投资单价和工程任务量初步估算,预计完成“水十条”的全社会投资约4.6万亿元。

截至2015年,我国污水处理设施规模2.2亿吨/日;城镇污水处理厂数量近7000座,设计处理能力1.9亿吨/日;城市污水处理率92%,县城污水处理率85%。《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》提出,“十三五”期间新增污水处理设施规模5022万吨/日(城市 2856万吨/日、县城1071万吨/日、建制镇1095万吨/日),年均复合增速4%。到2020年底,实现城镇污水处理设施全覆盖。城市污水处理率达到95%,其中地级及以上城市建成区基本实现全收集、全处理;县城不低于85%,其中东部地区力争达到90%;建制镇达到70%,其中中西部地区力争达到50%;京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年完成。预计“十三五”期间新建污水处理设施的投资需求增量为1506亿元。

随着国家对水环境污染问题逐步重视,污水排放标准日渐趋严,具体表现为化学需氧量(COD)、生化需氧量(BOD5)、悬浮物(SS)等项目的排放限值逐渐降低,并逐渐强化对氮、磷等水体富营养化相关指标的约束。以目前业内广泛执行的《城镇污水处理厂污染物排放标准》(GB 18918-2002)为例,一级A标准中化学需氧量(COD)、生化需氧量(BOD5)、悬浮物(SS)的排放限值分别为50、10、10 mg/L。

“水十条”指出,各地可制定严于国家标准的地方水污染物排放标准。以京津冀地区为例,北京最严格的水污染物排放标准中COD和BOD5排放限值分别为20 mg/L、4 mg/L,与III类水的限值相当;天津最严格的水污染物排放标准中COD和BOD5排放限值分别为30 mg/L、6 mg/L,与IV类水的限制相当;上述指标均高于同级别国家标准相关限值。

日益严格的排放标准不仅提高了新建污水处理厂的技术要求,更催生了污水处理厂提标改造需求。“水十条”提出,敏感区域(重点湖泊、重点水库、近岸海域汇水区域)城镇污水处理设施应于2017年底前全面达到一级A排放标准。建成区水体水质达不到地表水Ⅳ类标准的城市,新建城镇污水处理设施要执行一级A排放标准。《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》指出,“十三五”期间,提标改造污水处理设施规模4220万吨/日,占2015年污水处理设施存量的19.4%;提标改造带来的投资增量432亿元。

此外,2018年“水十条”行至中盘,河长制的推行落地将促进水环境质量的改善。2016年12月,中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于全面推行河长制的意见》,明确提出“到2018年年底前全面建立河长制”。我们认为,河长制+水环境治理PPP有利于水环境项目实施,二者可产生协同效应,体现在目标一致、各取所长,都是以效果评价绩效。“政绩评价+付费评价”的核心在于水质满足要求,地方政府和社会资本利益和责任目标绑定到一起。从操作层面上说,政府发挥其执政管理优势,控住源头,社会资本发挥其资金和技术优势。最终提升运营质量,达到水质目标,降低风险。


3.2、人均水资源匮乏,再生水利用值得关注

我国水资源总量丰富,但受制于人口数量基数,人均水资源量较低。根据《中国统计年鉴》,我国2016年水资源总量3.2万亿立方米,但人均水资源量仅2355立方米/人。按照国际公认的标准,人均水资源低于3000立方米为轻度缺水;人均水资源低于2000立方米为中度缺水;人均水资源低于1000立方米为重度缺水;人均水资源低于500立方米为极度缺水。根据上述标准,2016年我国有21个省(市、区)为缺水地区;8个省(市、区)为极度缺水地区,京津冀地区位列其中。

在水资源供给持续紧张的形势下,水资源的可持续利用势在必行。我国在“十五”计划纲要中首次明确污水处理回用的重要作用,提出“积极开展人工增雨、污水处理回用、海水淡化”。此外,城市污水再生利用系列标准的出台更加细化了污水回用的水质要求。

根据《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》,到2020年底,城市和县城再生水利用率将进一步提高。其中,京津冀地区的再生水利用率不低于30%,缺水城市再生水利用率不低于20%,其他城市和县城力争达到 15%。《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》提出,“十三五”期间规划新增再生水利用设施规模1505万吨/日(城市1214万吨/日、县城291万吨/日),预计投资增量158亿元。

3.3、膜法水处理工艺迎发展良机,公司将显著受益

MBR工艺耦合了膜分离和生物处理技术,既具有生物处理技术的有效性和彻底性,又具有膜分离技术的选择性和高效性,实现了对污水中有害物质的最大限度的去除。与传统活性污泥法相比,MBR的投资和运行成本较高,但出水水质好、占地面积小、污泥产量少、运行管理方便等优势明显。MBR工艺尤其适用于高品质出水要求、以及建设用地紧张的新建/改造污水处理项目,在水环境约束日益严格的条件下将迎发展良机。

此外,MBR工艺在污水再生利用方面具备价格竞争优势。以北京市为例,MBR回用水价远低于北京市再生水最高指导价及非居民水价。水质与水价的双重优势将有效促进MBR工艺在污水再生利用方面的发展。

作为国内MBR技术大规模应用的奠基者,公司的发展与MBR在中国的发展紧密相连。在国内MBR工程成熟应用阶段,公司成功上市,进一步借助资本市场的力量加速成长。公司的MBR及衍生产品工艺广泛应用于市政污水处理、污水资源化、水源保护区分散性污水处理等领域,创新DF膜的问世更为对水质要求严苛的用户提供了高品质新水源的解决方案。


4、去伪存真,PPP行业格局重塑

4.1、PPP发展进入新时代

政府与社会资本合作(PPP)模式在公共基础设施服务等领域优势明显,在我国的城镇化进程中发挥了重要作用。PPP机制的引入可缓解地方债务压力,提升公共基础设施服务的质量与效率,发挥社会资本的优势。自2014年以来,受益于政策扶持,PPP模式迅速发展壮大。

PPP规模的快速扩张也催生出“伪PPP”、明股实债、违规融资担保等乱象。2017年以来中央多次强调“防范化解系统性金融风险”,2017下半年PPP新政(92号文、192号文等)密集出台,PPP逐渐由野蛮生长走向理性规范。第四批PPP示范项目和2017年PPP入库项目数量和规模同比均有所下滑,但PPP示范项目和管理库的落地率逐步提升。

根据明树数据统计,自2017年11月财政部92号文发布确定PPP清库操作,至清库最后期限2018年3月31日,财政部PPP项目管理库退至项目库之外的项目共计536个,总投资4736亿元;管理库退至储备清单项目共计73个,总投资1379亿元;储备清单退至项目库之外共计1798个,总投资17761亿元。我们认为,随着3月底PPP清库工作完成,PPP行业的规范化发展期已经来临,PPP发展将由数量增长向质量提升转变。


此外,民间资本在PPP项目中的投资效果和积极性不佳。在落地示范项目的签约社会资本中,民企数量占比约35-39%,远低于国企55-58%的水平。2017年11月国资委发布《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知(国资发财管〔2017〕192号)》,国家发改委发布《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作(PPP)项目的指导意见(发改投资〔2017〕2059号)》, 意在限制央企参与PPP项目的规模,鼓励民间资本参与PPP业务。

我们认为,PPP行业将进入2.0时代,即提质增效、考验运营的时代。短期来看,政策收紧会带来项目释放速度减缓;但长期来看,则在一定程度上提高了PPP行业的参与门槛,有利于运营专业化企业胜出和行业集中度的提升。未来无论是在项目实施还是考核付费机制上,PPP都将规范化、精细化。一方面,央企受限以后可能会给民营企业更大的空间;另一方面,对政府付费项目的收紧则倒逼企业挖掘更多的商业运营收入,专业化投资和运营商将脱颖而出。环保领域中,PPP项目主要集中于综合治理、污水处理、海绵城市、垃圾处理等领域,均属于公共服务领域,社会资本也将更加注重资产质量、运营。

4.2、民企水处理龙头,有望受益于PPP格局重塑

公司拥有多年的PPP模式实践经验,自2007年起便与全国超30多个省市国有水务公司以PPP模式组建合资公司,截至2017年末处理能力超过2000万吨/日,服务人口近1亿。

我们比较了2014年(PPP兴起)以来,公司与PPP参与度较高的行业(环保工程及服务、园林工程、基础建设)的财务情况,结果表明公司资产负债率较低,在手资金充足,在PPP新格局下,资金优势明显。

在财政部第四批PPP示范项目中,碧水源共16个项目入围,项目涵盖水环境治理、给水污水处理、景观建设、海绵城市等方面,项目数量方面仅次于中建,位居民营企业榜首。公司作为民营水处理龙头,有望在PPP格局重塑过程中占得先机,高质量的PPP订单迎来爆发期。


5、如何看待碧水源的估值?

我们梳理了公司上市以来的相对PE走势,认为公司的估值可分为三阶段:

A→B阶段:公司估值消化阶段。公司上市初期的定位为高附加值的膜产品与技术供应商,公司毛利率与净利率均处于较高水平,资产负债率极低。膜法水处理作为新兴科技产业,叠加环保需求的旺盛,市场对公司给予较高的估值溢价。随着公司业绩高速增长,公司估值逐步消化至合理区间。

B→C阶段:收购久安建设后,公司盈利模式逐渐转换为通过工程拉动膜设备销售,公司业务规模和业绩增长得以保障。与A→B阶段相比,此阶段公司工程业务增多,导致毛利率与净利率下滑,资产负债率逐步上升,ROE仍逐年增长。尤其是2013年因政策因素,环保板块迎来“牛市”,公司业绩亦维持较高增速,公司随环保板块整体较其他行业享受估值溢价。但需注意到,从B 点开始,相对于环保板块,公司已不享受明显的估值溢价。

C→D阶段:政策扶持下,PPP模式盛行,公司顺应行业形势,逐步转型为投资运营的重资产模式,并以工程订单驱动业绩增长。其行业运营属性(类水务)与成长模式属性(类基建)导致其PE进一步下行,PE估值趋于基建和水务板块之间。

考虑到2018年经济基本面下行、三场攻坚战等外部环境,在当前时点我们认为,公司的估值中枢提升的驱动力包括:

(1)PPP板块的估值已经达到低位,考虑若宏观基本面持续偏弱,金融监管政策边际放松有利于对整体板块估值提升。

(2)污染防治作为三场攻坚战之一,政府资源以及相应投入增强,从基建投资结构上看,对环保类PPP项目会有倾斜,有利于提升环保板块热度。

(3)公司作为水环境领域龙头,有望受益于PPP规范发展形势下的行业格局改善,通过技术等优势获得高质量PPP订单;另一方面,随着公司PPP项目进度的推进,部分项目由建设期转入运营期,整体盈利指标有望好转。

(4)即便在利率处于高位的不利情况下,公司财务状况相对较好,考虑到在手PPP项目体量,公司有充足的能力使项目落地、保证进度,进而使业绩依然维持较高增速。


6、盈利预测

6.1、关键假设

公司主营业务分为四大板块:污水处理整体解决方案、市政工程、城市光环境解决方案、净水器。

污水处理整体解决方案业务的增长主要取决于工程订单的获取和工程进度的确认。我们根据公司现有订单情况,假设2018-2020年营收增速为35%、30%、30%;公司膜法水处理工程订单占比有望增加,进而提升毛利率水平,假设2018-2020年该业务毛利率分别为37%、38%、38%。

市政工程业务有望随高质量PPP订单的推进稳步增长,假设2018-2020年营收增速均为20%;毛利率受市场竞争格局等影响,维持在8%的水平。

城市光环境解决方案为公司2017年新并表业务,根据该业务在2017年的业绩情况,假设2018-2020年营收增速30%、25%、20%;毛利率维持在45%的水平。

净水器业务方面,根据市场拓展情况和用户需求增长,假设2018-2020年的营收增速略高于2016-2017年的水平,为10%;毛利率维持在46%的水平。


6.2、盈利预测结果

根据上述假设,我们预计公司2018-2020年的收入分别为179、227、288亿元,对应增速分别为30.2%、26.9%、26.7%,综合毛利率分别为30.8%、31.8%、32.1%。

预计公司2018-2020年归母净利润分别为32.6、41.9、53.5亿元,EPS分别为1.04、1.33、1.70元。


7、估值水平与投资评级

7.1、相对估值

由于商业模式的转换,公司自上市以来PE水平持续下行(关于公司相对估值的讨论详见第5部分)。考虑到公司所属环保及水务行业,并积极参与PPP项目拓展,我们选取行业代表公司重庆水务、东方园林、首创股份、博世科作为可比公司。可比公司2018年PE均值为22倍,我们认为公司合理PE估值区间为20-22倍,对应目标价20.80-22.88元。

7.2、绝对估值

关于基本假设的几点说明:

1、 长期增长率:公司从事的环保行业属于新兴产业,其膜法水处理工艺具备技术壁垒,公司有望受益于环保产业的长期发展,故假设长期增长率3%;

2、 β值选取:采用申万二级行业分类-环保工程及服务的行业β作为公司无杠杆β的近似;

3、 税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为17.2%。

根据绝对估值结果,公司的目标价范围在19-22元。


7.3、估值结论与投资评级

我们维持原盈利预测,预计公司2018-2020年的EPS分别为1.04、1.33、1.70元,根据相对估值法和绝对估值法的估值结果,维持目标价21.00元,对应2018年20倍PE,维持“买入”评级。


7.4、股价驱动因素

长期股价催化剂:水环境约束催生污水处理厂提标改造的需求,膜法水处理的技术优势提升公司签订和执行项目的竞争力;PPP的规范化发展有利于公司高质量的PPP订单的业绩释放。

短期股价催化剂:PPP清库完毕后市场情绪有望好转,雄安新区规划纲要落地。


8、风险分析

项目风险:订单落地及项目进度低于预期的风险;高毛利率的膜法水处理项目占比减少导致毛利率下降的风险;

融资风险:利率维持高位导致融资成本较高,从而减缓PPP项目进度;

政策风险:由于环保行业发展对政策的依赖度较高,环保及PPP等政策的执行力度低于预期将降低公司业绩增速。

财务风险:公司主要借助PPP项目实现业绩增长,但过度依赖PPP项目将导致回款变慢、现金流恶化、资产负债率超预期上行等。

团队介绍

团队特色

行业研究经验丰富,研究独立、深入、细腻、连续性强,具有较强前瞻性。团队成员各梯队配置完善,核心成员相关行业研究经验、产业从业经验丰富,对产业发展趋势、政策走向、二级市场相关投资规律特点等卖方核心竞争力的构建较为到位,产业链深度研究独具特色,构建了完善且实用的细分行业研究框架和数据体系。

团队成员

王威  光大证券公用事业与环保首席分析师 18621565873

中央财经大学金融学硕士。2006-2007年就职于天相投资顾问有限公司。2007年加入国泰君安证券研究所。2016年加入光大证券研究所,长期从事公用事业及环保行业研究。


2016年新财富“电力、煤气及水等公用事业”第三名;2015年新财富“电力、煤气及水等公用事业”第二名,“环保”第五名;2014年新财富“环保等公用事业”行业第二名;2013年新财富“电力、煤气及水等公用事业”行业第四名。


车玺  公用事业 13811515030

中国人民大学金融学硕士。2008-2016年先后就职于天相投资顾问有限公司、国泰君安证券研究所,从事电力及公用事业行业研究。2017年加入光大证券研究所。2016年新财富“电力、煤气及水等公用事业”第三名;2015年新财富“电力、煤气及水等公用事业”第二名,“环保”第五名。


史梓男 公用事业 18910069506

清华大学电气工程专业硕士,中国电机工程学会委员,曾获“国网公司十大专业领军人才”称号。具有国家电网13年工作经验,曾主持和参与多个电网相关规划、政策、标准制定,精通国家、行业有关政策和电力行业各环节趋势。2017年加入光大证券研究所,从事电力及公用事业行业研究。


殷中枢 环保 15618060840

清华大学环境工程专业硕士,南开大学化学、化工双学士。2014年就职于中化集团,从事PPP咨询及环保项目建设运营等工作。2016年加入光大证券研究所,从事公用事业及环保行业研究。2016年新财富“电力、煤气及水等公用事业”第五名,2017年金牛奖环保行业团队第三名。


于鸿光 公用事业 18601641106

同济大学环境工程专业博士。苏伊士上海研发中心1年工作经验,曾参与国际合作研发项目。2017年加入光大证券研究所,从事公用事业及环保行业研究。


郝骞 环保 18512101661

斯坦福大学环境工程与科学专业硕士。旧金山市政府生活用水处理厂研发部门1年工作经验,上海城投市政建设公司3年工作经验。2018年加入光大证券研究所,从事公用事业及环保行业研究。


特别声明

  

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