1.1 灌流是利用吸附剂对血液废物吸附以净化血液，可分为全血灌流和血浆灌流

1.1.1 血液灌流利用吸附原理净化血液，技术不断成熟

   血液灌流治疗原理是将患者的血液从体内引流到体外，利用血液灌流器中的吸附剂对血液中的毒物和废物进行吸附，再将净化后的血液回输到人体内，以达到净化血液的治疗效果。

    1948年，外国学者首次尝试使用离子交换树脂进行血液灌流动物实验，但临床应用仍难以推广。1964年Yatzidis首次使用血液灌流对尿毒症患者进行治疗，实现了血液灌流的临床应用。此后随着技术不断研发和进步，血液灌流治疗领域不断拓宽至肝衰竭、免疫吸附等多个领域，血液灌流技术逐步走向成熟。

4. 肝病领域：血液灌流DPMAS技术优势突出，市场规模近22亿，当期渗透率仅6%

4.1 肝炎病毒是引起肝衰竭的主要病因，对应100-200万名患者

肝衰竭通常指有多种因素引起的肝脏损害，导致其功能发生严重障碍。在我国，引起肝衰竭的主要病因是肝炎病毒，其次是药物等肝毒性物质。我国约有1.2亿元乙肝病毒携带者，2000-3000万慢性乙肝患者，其中每年约有100-200万肝衰竭患者（如急性肝炎、药物中毒、毒物中毒等发生引起患者肝衰竭）。

4.2人工肝支持系统是治疗肝衰竭的重要手段

    肝衰竭治疗方式主要分为“内科综合治疗”、“人工肝治疗”、“肝移植”三种。鉴于肝衰竭的内科治疗目前尚缺乏特效药品和手段，且可移植的肝源紧缺，临床上一般建议有条件患者早期进行人工肝治疗，视病情进展进行肝移植前准备。人工肝支持系统是应对肝衰竭的有效治疗手段。

4.3 血液灌流是非生物型人工肝主要治疗方法之一

4.3.1 非生物型人工肝是当前广泛使用并行之有效的体外肝脏支持方法

    人工肝用于暂代肝脏部分功能，清除体内各种有害物质，改善人体内环境，为肝移植前的桥接，或为肝细胞再生以及肝功能恢复创造良好环境。与药物治疗相比，人工肝具有明显改善患者体内环境、提高治愈率、缩短住院时间等优势，具备较大的效价比。通常人工肝主要分为非生物型人工肝、生物型人工肝、混合型人工肝三类，目前非生物型人工肝是被证明行之有效且临床广泛运用的治疗方法，生物型和混合型人工肝在国内外尚处于临床试验阶段。

4.3.2 血液灌流和血浆置换是主要的非生物型人工肝治疗方法

    人工肝治疗方法包括血浆置换、血液灌流（三种方式）、血液透析、血液滤过等。不同人工肝治疗技术分别用于清除不同类型毒素，临床上根据病情不同，选择不同方式进行治疗，各技术互不存在完全替代性。其中，我国临床使用较为广泛的治疗方法主要有血液灌流和血浆置换。

4.4 血液灌流的双重血浆分子吸附技术优势突出，性价比高

4.4.1 双重血浆分子吸附在人工肝血液灌流治疗技术当中颇具优势

    在肝病治疗领域上，血液灌流技术主要利用吸附器当中的活性炭、树脂等吸附介质，特异性吸附并清除肝衰竭相关的毒素或病理产物，以达到治疗目的。其中，目前主要有中性树脂吸附、阴离子树脂胆红素吸附、DPMAS（双重血浆分子吸附）三种治疗技术。

1）中性树脂吸附：需要利用血浆分离技术将血浆滤出，然后经灌流器进行吸附净化，主要吸附细胞因子、内毒素等炎症介质，对胆红素吸附效果一般。

2）阴离子树脂胆红素吸附：需要利用血浆分离技术将血浆滤出，然后经灌流器进行吸附净化，主要特性吸附胆红素和胆汁酸，对其他毒素吸附效果一般。

3）DPMAS（双重血浆分子吸附）：采用全血灌流技术，无需事先血浆分离，在血浆胆红素吸附治疗技术的基础上，增加一个可吸附中大分子毒素的吸附剂，以达到同时吸附炎症介质、胆红素、胆汁酸的治疗目的。

    通过对比血液灌流在肝病领域上的三种治疗技术，我们认为：由于DPMAS不需提前血浆分离，不耗费血浆，且能同时清除炎症介质、胆红素、胆汁酸等多种毒素，在临床治疗上具备推广优势。

4.4.2 双重血浆分子吸附的治疗费用较高，但具备效价比

    仅考虑灌流器产生的治疗费用（不包含抗凝剂等其他费用），按照每位患者平均治疗3次的频率进行估算，DPMAS、中性树脂吸附技术、阴离子树脂胆红素吸附技术的治疗费用分别为1.47万元、0.54万元、0.93万元。

4.5 血液灌流在肝病领域理论市场规模近22亿，当前渗透率仅6%

    血液灌流在肝病领域的市场规模从2006年的508万元增长到2016年的0.80亿元，年复合增长高达31.80%，预计2017年市场规模达1.02亿元。

    根据IMS的统计数据，我国约有100万以上的人工肝潜在用户，按50%患者有高胆红素血症或高胆汁酸血症，则约50万潜在患者需使用血液灌流技术进行治疗。按照30%患者采用DPMAS技术的比例进行保守估算（肝衰竭患者需接受3次治疗），每年血液灌流器和胆红素吸附器的使用量各45万支，分别对应8.10亿元、13.95亿元市场空间，合计为22.05亿元市场空间（血液灌流器1800元/支，胆红素吸附器3100元/支）。目前血液灌流器在肝病领域市场规模近1.36亿元（健帆生物的胆红素吸附器2016年销售仅1698万元，预计占50%以上市场份额），渗透率仅约6%。

5. “学术推广+以价换量”提高灌流器渗透率

    血液灌流器目前整体渗透率低（仅4.96%），鉴于产品属性、利润空间、医保支付等多个维度，我们认为：“学术推广+以价换量”是未来血液灌流器提高市场渗透率的关键。

5.1 灌流器在医院的推广难度较大，需通过专业销售团队推广渗透

    从产品属性的角度分析，一方面，血液灌流器大部分适应症是由国内厂家研发拓展，其临床应用缺乏国外临床数据和资料支撑，在国内医院的推广难度较大（一般而言，三甲医院以国外医院的使用情况为参照，其他国内医院以三甲医院的使用情况为参照，以此判断是否使用该产品），经销商一般难以承担产品的推广职能，因此我们认为：厂家自行组建专业销售团队，持续通过专业的学术团队进行终端医院推广，成为提高产品市场渗透率的关键举措；

    另一方面，血液灌流器作为治疗优化型耗材，需要通过长期学术推广，让医生充分认识血液灌流器的治疗作用，深入临床应用，成为更多医院治疗尿毒症的主要手段。以同样属于治疗优化型耗材的高通量透析器为参照，其临床治疗上的普及同样是借助长期的推广。

1）高通量透析的持续推广：高通量透析出现于90年代，直到2000年之后才逐步普及，长期学术推广对其普及有极大促进作用。

2）高通量透析器在临床治疗上的使用比例：经过长期学术推广，高通量透析在临床治疗上的使用比例逐步提升，推动高通量透析膜的生产需求不断提升，其生产端的市场占比从1993年的20%提升到2000年的50%，可见长期学术推广对该类产品普及的作用明显。

5.2 “以价换量”有望成为提高灌流器市场渗透率的有效举措    

    从利润空间角度分析，以行业龙头健帆生物为例，血液灌流器的毛利率常年保持在80%以上，与同类血液净化医疗耗材30%-40%的毛利率相比，具备“通过降价提升产品使用频次（以价换量）”的空间。

    从医保支付的角度分析，以尿毒症这一重大领域为例，尿毒症患者血液透析花费约6-7万，药品支出约2-3万，按照医保每年10万元的报销额度测算，患者支付完常规的透析和药品费用后，仅剩余医保额度一般仅能保证患者每月1-2次血液灌流的使用频次（按照血液灌流680元/次，每周进行1次治疗，全年血液灌流费用约0.8万元）。在现有医保报销额度之下，我们认为：通过降价提高患者对血液灌流器的使用量，是提高产品使用频次的有效途径之一。

6. 国内相关投资标的分析：健帆生物

6.1 健帆生物：独辟蹊径耕耘血液灌流，一枝独秀业绩高成长 

● 国内血液灌流理论市场达185亿，目前市场渗透率仅4.96%，未来有望30%+高成长持续扩容：
血液净化技术主要分为血液透析、血液灌流、血浆置换、血液滤过、免疫吸附五大技术。血液灌流技术最早运用于治疗毒物或药物中毒，经过厂家的新适应症研发，目前已逐步将其适用范围扩张到尿毒症、自身免疫性疾病、心血管疾病、重症肝病等领域，国内理论市场空间高达185亿元。根据我们的测算，2016年血液灌流行业市场规模7.24亿元，过去10年年复合增长高达38%，市场渗透率仅4.96%，近3-5年行业有望维持30-40%的高成长持续扩容。
● 健帆灌流器“产品+技术+营销”优势显著，国内外市场同步高增长：
健帆生物在血液灌流细分领域深耕细作，凭借“产品+技术+营销”三大优势，国内外市场短期难以出现与其相当的竞争者。（1）产品研发层面，公司持续拓宽血液灌流器适应症。其中在尿毒症领域，常用血液灌流治疗尿毒症引起的皮肤瘙痒等并发症，为血液灌流器在尿毒症领域带来35亿元销售空间；在重症肝病领域，公司首创DPMAS治疗模式被写入《人工肝治疗肝衰竭指南（16年版）》，得到学术和临床上的认可，利好公司开拓重症肝病领域达20亿的细分市场。（2）技术层面，公司已掌握载体制备、包膜、配基和医用级净化等多项核心技术，形成较高的技术壁垒，保证产品较高的利润空间（毛利率80%以上）。（3）营销层面，公司采用“自行学术推广，经销商负责最终销售”的销售模式，通过学术推广提高产品的认可度和终端需求，且建立遍布全国的经销商网络，覆盖全国超过3400家二级以上医院。未来公司借助显著的行业地位和优势，有望最大程度受益国内血液灌流行业的高成长。（4）相比海外产品健帆全血灌流技术，治疗时间短，价格低，优势突出，目前已获CE认证，在17个国家推广，海外销售5年复合增长181%。我们认为公司产品有望打开全球市场。
● 胆红素吸附器可媲美国际一流产品，至今保持38%以上高增长：
胆红素吸附器用于治疗各疾病引起的高胆汁酸血症和高胆红素血症。患者经健帆生物的胆红素吸附器治疗后，关键指标总胆红素、直接胆红素和总胆汁酸等水平均有显著性下降，疗效显著。与日本同类产品对比，健帆的产品的疗效无显著性差异，可媲美国际一流产品。胆红素吸附器营收从2012年的105万元增长到2016年的1698万元，其中2016年同比增长38%，销售实现快速增长。
● 盈利预测与估值：
我们测算公司17-19年EPS分别为0.72、0.94、1.25元，对应45、35、26倍PE，考虑到公司在灌流器领域的绝对优势及成长性，持续给予“强烈推荐”评级。
● 风险提示：产品单一带来经营性风险；产品降价风险；行业政策风险。

7. 风险提示

* 产品降价风险
* 医疗事故风险
* 行业政策风险
* 技术替代风险
* 竞争加剧风

广证恒生：

地  址：广州市天河区珠江西路5号广州国际金融中心4楼

电  话：020-88836132，020-88836133

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股票评级标准：

强烈推荐：6个月内相对强于市场表现15%以上；

谨慎推荐：6个月内相对强于市场表现5%—15%；

中      性：6个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动；

回      避：6个月内相对弱于市场表现5%以上。

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