【西南医药朱国广团队】健帆生物(300529)新股分析报告:国内血液灌流龙头企业

投资要点

公司是国内血液灌流产业的领跑者。公司一直致力于血液灌流产品的研发、生产和销售。目前已形成以一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备为支柱的血液净化产品体系，占据国内血液灌流市场80%以上份额，是国内血液灌流行业龙头和产业领跑者。

血液灌流是血液净化领域发展最快的细分行业之一，市场空间在百亿量级。目前国内血灌市场规模约10亿，年复合增长率在40%以上，国内血液灌流相关适应症患者达3-4千万人，对应百亿市场空间。从适应症子领域看，组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）已成治疗尿毒症等病症的主要治疗方式，且2012年尿毒症被纳入重大疾病清单，为透析率的提高提供了重要的政策保证，预计国内血液灌流产业的规模增长将进一步加快，百亿市场空间正在逐步释放当中。

国内企业主导市场，公司为行业绝对龙头。国内血灌产品在吸附材料和灌流方式上有所革新，产品相比国外操作简单，价格仅为进口类似产品价格的1/3~1/2，主导国内市场，血灌产品领域是少见的没有被国外厂商占据的血液净化领域。公司在吸附用材料及对吸附材料的处理技术方面掌握核心技术，产品从适用性、有效性方面相比国内外厂商都具有一定优势，在多个治疗领域市场占有量超90%，处于龙头地位，目前尚无其他企业能对公司产品构成明显竞争。

向专业化和全球化的血液净化产业集团迈进。公司长期发展目标是以高效的研发与运营为客户提供优质产品，强化公司在血液净化领域的领先地位，成为全球化企业，向专业化的医疗技术产业集团迈进。公司计划的重点措施在于研发中心建设和新产品开发：1）技术方面：打造多个技术平台，未来将重点研究开发针对炎症介质、免疫、胆红素、戒毒、病毒、内毒素、降血脂、体外循环动力类器械等八大系列血液净化产品；2）产品方面：优先开发选择性吸附血浆净化器、内毒素吸附柱、细胞因子吸附柱、血浆分离器、灌流器预冲机等产品。

募投项目：公司此次公开发行股份数量不超过4,200万股，计划募集资金约4.27亿元。用于研发中心及生产基地的扩建项目，募投项目将有助于解决公司目前产能无法满足市场需求的矛盾，为营业收入持续增长提供良好的生产条件。

盈利预测与估值分析。我们预计公司2016-2018 年营收和净利润复合增速分别为23%和22%，净利润分别为2.51 亿元、3.07 亿元和3.66 亿元。若考虑本次发行新增4,200 万股股本后，则预计公司2016-2018 年摊薄后EPS 分别为0.61 元、0.75 元和0.89 元。我们综合考虑公司的行业地位，成长性、盈利能力以及当前市场对可比公司估值情况，认为给予公司2016 年55-65 倍估值较为合理，对应合理股价区间33.6-39.7 元。

风险提示：经销商管理风险；产品质量控制风险；人力成本上升风险。

1.公司为国内血液灌流行业领跑者

     健帆生物的前身为丽珠集团旗下丽珠医用生物材料厂，2002年从丽珠集团独立后，在公司董事长董凡的带领下，完成了主营业务由医用手术缝线和树脂绷带到血液净化耗材和设备的转变，目前已发展成为国内血液灌流行业龙头企业。

     从股权结构上看，发行前董事长董凡持股比例为53.61%，若发行4,200万股后，董凡持股比例为48.14%，仍为实际控制人。此外，主要高管团队和核心人员目前均持有0.15-4.33%的股份，属于被激励的状态，公司管理团队的利益绑定有利于公司长期稳定发展。 

     从产品线上看，公司已经形成以一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备为支柱的血液净化产品体系。公司已自主开发三类血液灌流耗材产品及两款血液灌流设备并上市销售，另有近十个产品处于临床前研发阶段。2013年12月，公司通过收购戴博瑞克增加了一款血液净化机。目前公司已成为国内血液净化领域产品线最全的公司之一。

      公司业务近三年快速增长，2015年实现营业收入5.09亿元，净利润2.01亿元，同比增速分别为37.21%和25.56%，近四年复合增速分别约27%和26%。

      从产品收入和毛利结构上看，公司主要收入和毛利来源于一次性使用血液灌流器产品，其占公司主营业务收入的比例达到90%以上。此外，公司两大血液吸附耗材类产品（一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器）毛利率均高于80%。其中一次性使用血浆胆红素吸附器于2012年底开始投放市场销售，产品营收在逐年增长中，随着产品在市场上逐渐放量，有望成为公司新的业绩增长点。

     从毛利率上看，2012-2015年间公司综合毛利率水平保持在80%以上，且有逐渐上升趋势，我们认为主要原因在于两方面：1）规模效应的体现；2）高毛利的新产品上市。

2.血液灌流是血液净化行业发展最快的子行业之一

2.1血液灌流为血液净化新兴技术手段

     血液净化是指利用血液净化装置把患者的血液导出体外，经过弥散、对流及吸附等方式，清除血液中某些致病物质，再将血液引回体内，从而达到治疗疾病的目的。作为二十世纪后期在用人工肾治疗慢性肾功能衰竭的基础上发展起来的一种新型医疗技术，其治疗的适应症早已超越肾脏疾病范围，被誉为与呼吸机、心脏起搏技术具有同等重要地位的治疗措施。血液净化现阶段已成为终末期肾脏疾病（尿毒症）、危重症以及中毒患者救治的主要方法，其适应症范围还拓展至免疫性系统疾病、代谢性疾病、感染性疾病和多脏器功能衰竭等疾病。目前的基础治疗方式包括血液透析(HD)、血液灌流(HP)/血液吸附(HA)、血液滤过(HF)、血浆置换(PE)、免疫吸附(IA)等，以及以上多种技术的联合应用。

     血液灌流作为血液净化的主要手段之一，目前正处于发展的上升阶段。从治疗方式上看，血液灌流技术通过血液灌流器中吸附剂吸附毒物、药物、代谢产物，达到清除和净化目的，因此产品质量直接关系患者的生命健康安全；从应用领域看，自20102010版）》，对血液净化技术的操作和临床应用进行了明确指导，血液灌流技术的适应症范围由初期的尿毒症和中毒拓展至多个疑难和危重疾病领域。

      从净化效率上看，血液灌流对血液中的中大分子毒素和蛋白结合毒素的清除效率很高，而血液透析作为血液净化技术中目前使用频率最高的手段，对小分子毒素清除效率较高，中大型分析毒素清除效率则很低，两者优势互补，目前也已证实血液灌流与血液透析联用来治疗尿毒症效果最好，已成为较为常见的尿毒症等疾病治疗手段。可见血液灌流已成血液净化领域未来发展的方向之一。

2.2血液灌流国内市场规模十亿，未来空间在百亿量级

     中国是世界上人口最多的国家，: 我国有尿毒症、肝硬化、急性中毒、以系统性红斑狼疮和类风湿性关节炎为主的自身免疫性疾病、以及严重脓毒血症和高脂血症患者共计3-4千万人，此外每年新增急性中毒患者高达约70万人，可以开展血液灌流治疗的潜在患者人数众多。广东省生物医学工程学会张学元教授，对维持性透析并发症、重症肝病、急性中毒、自身免疫性疾病、系统性红斑狼疮、和高脂血症等治疗领域的初步估算显示，血液灌流技术的市场容量高达100亿元。而如果以公司目前血液净化产品对应的所有适应症来测算，则公司产品在国内的总市场空间达180亿元。

2.3尿毒症纳入大病医保，有望带动血液灌流上量

     组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）已经成为治疗尿毒症等病症的主要治疗方式。研究发现，尿毒症晚期患者体内有200种以上物质的水平高于正常人。血液透析虽然可以清除水分与小分子毒素，但不能有效清除中大分子毒物。因此，可将血液灌流与血液透析或与超滤装置联合使用以治疗尿毒症。组合型人工肾就是血液透析结合血液灌流（树脂吸附），利用优势互补的两种不同的血液净化方式全面清除终末期肾病的代谢产物、毒物、致病因子以及调节水、电解质平衡，从而达到内环境的平衡。

     据保守估计我国目前尿毒症患者达两百万，每年新增病患约14万，且发病率正在以每年不低于10%以上的速度增长。但患者治疗率只有每百万人口71.9人（2008年统计数据），远低于发达国家和地区水平（台湾地区2,584人/百万人；香港地区和美国的治疗率分别达1,106人/百万人和1,870人/百万人）。这与治疗费用较高（年均约10万元）而医保有效报销率低（实际报销比例仅为10%-30%）有直接关系。

     2012年尿毒症被纳入重大疾病清单，为国内透析率及透析质量的提高提供了重要的政策保证。随着技术的不断发展和医保政策的逐步落地，血液灌流技术逐渐被纳入医保范围，报销比例逐步提高。近三四年间产业规模从数千万元迅速发展至近十亿元人民币，年复合增长率在40%以上，显现出了巨大的发展潜力。预计国内血液灌流产业的规模增长将进一步加快，百亿市场空间正在逐步的释放当中。

3.国内企业主导市场，公司为行业绝对龙头

3.1国内全血灌流为主流方式，国内企业占据主导地位

     血液灌流依靠血液灌流器进行，国内外产品在吸附材料和灌流方式上均有差别。国外血液灌流器产品多数采用血浆灌流方式，在进行血液灌流治疗前需先将患者血液进行分离后再进行血浆灌流，吸附剂主要以血浆吸附树脂或活性炭吸附剂为主，产品价格相对昂贵。与国外产品相比，国内全血灌流产品操作简单，产品价格仅为进口类似产品价格的1/3~1/2，在市场中处于主导地位。

     我国从80年代初开始血液灌流研究，近年来在中毒、尿毒症、重症肝病、免疫吸附等研究领域均已取得显著成果，攻克了血液净化医用吸附材料的主要技术难点，成功创制多种吸附材料，可对进口产品实现有效替代，推动全血灌流成为国内主流方式。

      在国内，血液灌流技术属于新兴的医疗手段，，因此目前国内血液灌流器产品及灌流技术产品的核心技术仅由天津紫波、廊坊爱尔、天津阳权、淄博康贝等少数厂家掌握，但近几年内正以每年超过50%的速度增长，初步形成了一个发展迅速的血液灌流材料产业集群。国内厂商在血液灌流技术上基本都已采用全血灌流方法，操作相对简单，成本更低，因此在国内市场上血灌产品主要以国产产品为主，血液灌流是少见的没有被国外厂商占据的血液净化领域。

3.2掌握核心技术，公司为国内龙头

     血液灌流的核心在于吸附用材料，以及对吸附材料的处理技术。

     在材料选择方面：公司产品率先选择中性大孔树脂、炭化树脂为原材料；其他国内厂家原多以活性炭、离子交换树脂为主要原材料，近年才开始使用中性大孔树脂为原材料。公司自主创新的吸附树脂具有良好的血液相容性和生物相容性，充分保证公司的血液灌流器能简单、安全地进行全血灌流，同时提高了产品的安全性，降低了治疗费用，拓展了全血灌流技术的适应症领域。

    在处理技术方面：公司拥有高质量符合国家标准的血液灌流器，产品生产需具备载体技术、包膜技术、配基技术、医用级净化处理技术等核心技术。目前这些技术已通过专利或保密等技术手段进行严格保护。

      公司血灌产品从原材料选择到核心技术路径具有突破性创新，在国内血灌产品领域较早进行技术革新，产品从适用性、有效性方面相比国内外厂商都具有一定优势。

     2011年《血液灌流器产业发展现状及前景分析》统计结果显示，健帆生物在国内尿毒症治疗领域市场占有率达100%；公司一次性使用HA血液灌流器在急性中毒治疗领域市场占有率90%，在危重症治疗领域市场占有率为100%，在重型肝病治疗领域市场占有率为50%；DNA免疫吸附柱在系统性红斑狼疮治疗领域市场占有率100%，均处于龙头地位。由于其他企业产品销售规模均较小，在市场上尚未对公司产品构成明显竞争。

4.公司将向专业化和全球化的血液净化产业集团迈进

     公司长期发展目标是以高效的研发与运营为客户提供优质产品，强化公司在血液净化领域的领先地位，成为全球化企业，向专业化的医疗技术产业集团迈进。重点措施在于研发中心建设和新产品开发：

     技术方面：配合载体制备平台技术、配基改造平台技术、接枝平台技术、生物相容性检测平台等多个技术平台的打造，公司未来将重点研究开发针对炎症介质、免疫、胆红素、戒毒、病毒、内毒素、降血脂、体外循环动力类器械等八大系列血液净化产品。

     产品方面：结合公司研发储备，针对市场需求，将优先开发选择性吸附血浆净化器、内毒素吸附柱、细胞因子吸附柱、血浆分离器、灌流器预冲机等产品，使公司产品线逐步实现系列化、专业化。

5.募投项目分析

     公司本次募集资金约4.27亿元。截至2015年底，募投项目共投入资金约 2.51亿元，生产基地扩建项目（一期）及研发中心扩建项目（一期）已基本完成，生产基地（一期）已于2015年2月取得医疗器械生产许可证，2015年下半年开始投入使用，目前处于产能爬坡期，尚未达产。近三年一期公司主导产品一次性使用血液灌流器产品的平均产销率及产能利用率分别为96.28%和208.83%，公司产品产能已严重不足，未来募集资金投资项目陆续建设并如期完成，则可以解决目前产能无法满足市场需求的矛盾，为营业收入持续增长提供良好的生产条件。

      （1）研发中心一二期扩建项目：本项目建设将显著提升公司的研发技术水平及提高产品的质量和可靠性，公司研发中心扩建后，新产品的研发将进一步增加公司产品种类，提升产品的技术水平。

     （2）生产基地扩建项目：公司预计项目达产后，年均新增销售收入6.4亿元，新增净利润1.44亿元。本项目投资回收期4.3年（税后），财务内部收益率47.9%（税后）。

       （3）生产基地扩建二期项目：公司预计项目达产后，年均新增销售收入6.54亿元，新增净利润9904万元。本项目投资回收期6.3年（税后），财务内部收益率31.07%（税后）。

6.盈利预测与估值分析

     经过对公司产品线的市场分析，我们做出如下预测：

     1）血液灌流器为公司核心主力品种，目前行业渗透率较低，依赖学术营销推进。考虑到公司已为行业龙头，我们假设2016-2018年收入增速分别为25%，23%和20%。

     2）血浆胆红素吸附器为公司潜力品种，但需要学术营销推广，我们假设2016-2018年收入增速维持30%左右。

      我们预计公司2016-2018年营收和净利润复合增速分别为23%和22%，净利润分别为2.51亿元、3.07亿元和3.66亿元。若考虑本次发行新增4,200万股股本后，则预计公司2016-2018年摊薄后EPS分别为0.61元、0.75元和0.89元。

     我们综合考虑公司的行业地位，稀缺性，成长性、盈利能力以及当前市场对可比公司估值情况，认为给予公司2016年55-65倍估值较为合理，对应合理股价区间33.6-39.7元。

7.风险提示

     （1）血液灌流产品价格或降低风险。报告期内公司主营业务综合毛利率较高，分别为83.71%、84.73%和84.56%，产品价格对公司毛利率的影响较大。

     （2）募投项目建设进度或低于预期的风险。

     （3）产品结构单一风险。公司血液灌流器收入占比约95%。

     （4）主要原材料采购集中的风险。公司主导产品一次性使用血液灌流器的主要原材料为经过特殊工艺加工的中性大孔树脂，目前主要从兴南允能采购。

     （5）应收账款增加并无法收回的风险。为缓解经销商的经营压力，更好地服务于医院用户，公司于2014年开始逐步放宽对主要经销商的信用政策，由此导致应收账款有所增加。2013-2015年公司应收账款账面余额分别为1,148.64万元、3,875.15万元和5,484.99万元。

分析师承诺

     本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

    公司评级 

        买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上

        增持：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间

        中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间

        回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-10%以下

行业评级

        强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上

        跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间

        弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下

重要声明

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